投行業概覽
        國內包裝紙長年供不應求－國內的包裝紙生產長年以來未能滿足需求，當
        中的缺口主要從國外進口填補，自2005  年從國外進口的包裝紙量持續上升，而
        於2014  年包裝紙的淨進口量為15  萬噸。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】國內的包裝紙市場供不應求的情況反映生產者具議價能力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        公司焦點
        收益、毛利及溢利均穩步上揚－集團的收益由2010  年的12.24  億元人民幣，增長至2014  年的15.44  億元人民幣，複合年增長率為6.0%；毛利由2010年的4.01  億元人民幣，上升至2014  年的4.83  億元人民幣，複合年增長率為4.8%；溢利則由2010  年的2.57  億元人民幣，上漲至2014  年的2.73  億元人民幣。
        毛利率表現穩定，而且高於同業－集團於2010  年至2014  年的毛利率皆大約為三成，表現穩定。集團的毛利率於2013  年及2014  年分別為32.9%及31.3%，兩年皆於其主要對手之中位列第二。由於集團的整體毛利率較同業高，因此集團更能夠抵禦原材料價格上漲所造成的成本壓力。
        脫墨技術降低原材料成本－截至2014  年底，集團配備3  條自建脫墨漿生產線以供自用，設計年產能合共150,000  噸。展望木漿價格即將走出谷底，而集團將透過製造自用脫墨漿的成熟專有技術及脫墨漿設施，展現其成本競爭優勢。
        具併購概念－中央的「十二五規劃」要推進造紙行業併購重組，以從產能規模、技術裝備及節能減排等方面優化造紙行業的結構。而近期內地造紙行業併購的消息頻繁，集團或能物識到併購目標以優化企業結構或擴大企業板圖。
        優越的地理位置帶來成本優勢－集團旗下三間廠房皆位於鄰近珠江三角洲及長江三角州地區的福建省，毗鄰客戶，令集團有效減少生產付貨時間，亦有助客戶降低自集團的廠房運輸其購入貨品的成本。另外，集團的生產設備毗鄰廣大的公路及鐵路網絡，可以縮短交貨時間和成本。此外，集團的希源工廠能夠直接從鄰近的九龍江取得充足和可靠的水供應，減輕集團的生產成本。资要点:        本周专题：2015  年上半年城投平台评级下调梳理。评级下调原因可划分为三大类：政府事件类、主体事件类和担保事件类。其中政府事件型是主要原因，这一类型中又可划分为两小类：其一，区域政府财政收入不佳而导致偿债能力加剧。其二，非常规事件，城投平台未能得到政府的支持，如兰州国资投资建设未能如期得到政府承诺的资产注入。就评级下调地域来看，安徽、重庆是重灾区。地区分布有两大特点：其一，地方税收增速连年下降，预计未来城投平台波及范围还将进一步扩大；其二，集中于资源型省份。就评级下调信用等级来看，城投平台下调前评级为AA-的明显增加，同时今年还出现了县及县级市的城投被下调，低信用等级城投风险值得关注，中高等级城投债仍是未来一段时间的首选。此外，就评级下调所涉及的券种来看，企业债仍是主要受损品种，但涉券类型范围不断扩大，包括了中票和短融。
                一月市场回顾：收益率小幅回调。上月一级市场主要信用债品种净供给1522亿元，较上月有所上升。从发行人资质来看，  AAA  等级发行人占比减少，整体资质有所下降。从行业来看，制造业发行人仍占领先位臵，建筑业和综合类占比亦相对较高。在发行的359  只主要品种信用债有87  只城投债，占比持续回升。上月二级市场成交22545  亿元，与前月基本持平。各期限品种收益率涨跌互现，3  年期品种表现突出，收益率全面下行但下行幅度有所缩窄，其中AAA  和AAA-券种表现突出，其收益率下行约7BP。除3  年期品种外，其余期限品种收益率均呈上行走势。城投债收益率多数上行，个别债券表现突出，如12  营口沿海债。
                一月评级迁徙评论：制造业持续分化。上月共公告94  项信用债主体评级向上调整行动（93  项评级上调以及1  项展望上调）；公告38  项信用债主体评级向下调整行动（13  项评级下调、1  项展望下调以及24  项展望和评级同时下调）。
                评级下调的发行人中有18  家来自制造业，经济下行压力不减，行业低迷景气持续，发行人盈利能力边际改善困难，制造业持续分化。同时，我们注意到38  家发行人中有9  家是城投平台，城投平台评级下调明显增多，分化亦加剧。
                投资策略：债市反弹，信用首选。上月信用债陷入盘整，收益率曲线略有上行，三年期品种表现较佳，价值洼地被填平。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
                1）打新盛宴暂停，货币利率趋降。股市持续暴跌下新股发行暂停，打新对资金面造成的扰动将暂告一段落。而上周央行继续实施逆回购并下调招标利率，显示其维持货币利率低位的意图不变。季末已过，叠加降准、逆回购和MLF影响，R007  或逐步降至2.5%以下。
                2）风险偏好趋降，债市或迎反弹。股市暴跌或致避险情绪加剧，投资者风险偏好趋于下降，利于低风险资产表现。配资优先级资金和打新资金近期将处于无权益资产可配的尴尬境地，资金或将转向债市，需求回归将带来债市交易性机会。
                3）资金回流债市，信用明显受益。打新资金和配资优先级资金若回流债市，信用债收益率较高，相对于利率债有明显优势，将是配臵首选。当前信用利差多位于历史1/4  分位到中位数之间，随着需求增加和债市预期改善，未来仍有进一步压缩空间。
                4）无风险收益率趋降，中高等级最看好。当前信用基本面仍差，打破刚兑过程中低评级将持续承压，低评级信用债风险仍高，而打新和优先级配资资金风险偏好较低，预计配臵将以中高等级为主，另外，打新资金以公募基金为主，对流动性有较高要求，配臵中高等级也利于满足其流动性要求。
                总之，打新暂停利好资金面，未来货币利率将趋于下降。打新和配资优先级资金回流有利债市，信用债收益率较高因而受益最为明显，而打新资金风险偏好较低，流动性要求较高，预计配臵将以中高等级为主。仍建议以优质城投和高等级公司债为主展开配臵。