三部式估值分解法
我们采用了如下方法(详见附录)将市场价格分解成三部分:1) “无增长价值”,假定企业盈利永续不变;2) “短期增长价值”,基于分析师对未来两年盈利增长的预期;以及3) “长期未来价值”,反映业务发展和转型的长期不确定性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前,第三部分分别占到A/H股指数价格的39%/14%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)这意味着A股投资者对中国改革和“新经济”的未来有非常高的(可能不太实际的)期望。与此同时,H股投资者的投资组合仍主要依赖于企业现有业务的内在价值上。
H股下行风险仅15%,“无增长价值”构成底线
2007-08年间从市场顶峰到底部,12个月内逾80%的“长期未来价值”蒸发。然而,“无增长价值”基本未变(参见图表1-2)。现在与之前明显不同的是“无增长价值”构成了H股当前价格的一大部分。即使A股大跌,根据我们的方法测算,H股面临的下行风险大概只有15%。只有在极端情况下,即政府对市场恐慌无作为,那么因市场风险溢价飙升(从我们基准情景中的11%上升至恐慌情景中的17%;参见第6页的敏感性分析),我们估算H股可能下跌38%。
H股对追求较低波动性的内地投资者具有吸引力
监管机构已显示出避免牛市突然终结和打击猖獗投机的双重意愿。然而,因为个人投资者强烈的羊群效应,政府将 A股市场控制在“适当”范围内的努力反而令市场面临双向巨大波动的风险。A股市场 (不含银行股) 目前仍对应约43倍市盈率,对价值投资者来说显然不理想。我们认为估值更便宜、波动性更低的H股正吸引着境内外机构投资者,因为这些投资者现阶段需要加强风险管控。
对板块的影响:买入公用事业、金融和医疗
我们的测算 (图表10) 表明,H股市场必需消费品 (44%)、电信 (36%) 和能源 (24%) 板块的价格所反映的“长期未来价值”比重过高。但公用事业、金融和医疗板块较具防御性。我们的分析师在这些板块中的首选股包括大唐发电 (Key Call,买入),建设银行 (买入) 和绿叶制药(买入)。