近期的资本市场走势让人匪夷所思。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在每月降息的宽松货币政策持续护航下,长端国债利率始终徘徊在3.6%的水平;在居民财富向金融资产转移的大背景下,上证指数在冲破5000 点后调头直下,两周之内下跌幅度达20%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
自 2014 年起我国在去杠杆的道路上渐行渐近,从“负债率=负债/权益”的公式出发,降低利率、增加权益和债务减记是三个主要手段。其中,降低融资成本已被政策多次强调,资本市场创新发展也如火如荼地进行,债券违约逐步常态化,一切均预示着中国向着转型新方向前进。但3 月以来的地方政府臵换开启,市场宽松预期被打乱,这或是资本市场走势费解的重要原因之一。
地方政府债异军突起。财政部已于2015 年3 月下发了首批1 万亿元的额度,又在6 月再次下发了第二批1 万亿元的额度。截至6 月26 日,地方政府债臵换发行总额已达到8500 亿元,是同时期发行国债的三倍,亦超过同时期政策金融债近千亿元。目前就发行情况来看,一般债券占比超过9 成,公开发行债券占比达85%,但以起步较早的江苏和湖北为例,定向发行债券规模约占一半,我们预计后期其他省份定向发行债券将跟进。
债务臵换进程:已达三成,未来供给承压。不管是臵换债券,还是新发债券,今年地方政府债发行工作仅完成30%,预计未来供给仍存较大增长空间。首批臵换已过半,其中江苏、湖北、河北、江西、广西和新疆均已完成了第一批债务臵换。第二批臵换紧随其后,臵换动作较快的省份,湖北、山东的二批臵换进度已超60%。但由于各省份臵换工作进程不同,目前各地政府债务风险敞口差异较大,山东、湖北臵换比例约达90%,北上广地区蓄势待发。按照目前的发行进度,我们预计未来单周发行规模大约在1500-2000 亿元,将于7-8 周可完成两批债务臵换。
臵换或有第三批,未来几年将持续冲击市场。我们预计截至14 年底,地方政府负有偿还责任的债务总额约16 万亿。假设约20%将在2015 年到期,2015 年到期的地方政府负有偿还责任的债务将达3.2 万亿,若要全部臵换,将至少再推出1.2 万亿的臵换额度。若要将截至14 年底的地方政府负有偿还责任的债务全部臵换,将从2015 年开始发行总额高达16 万亿的臵换债券,若要在5 年内臵换完毕,平均每年臵换债券就将超3 万亿。债务臵换将持续冲击债券市场,成为未来几年影响债市走势的关键因素。
新瓶装旧酒,政府信用与市场化的悖论。定价紧贴国债,信用利差非市场化,专项债券并不能获得比一般债券更高的风险溢价,定向发行一般比利率下限高15%。城投债受益,政府信用再凸显,臵换空间带来下行空间。
臵换额度后城投债整体板块走势可观。同时我们发现,债务臵换进程较快的省份对应的城投收益率下行空间更大;同时意味着未来债务臵换空间较大的省份城投债,其受益空间更大。