专题:收益率曲线陡峭之后?牛平仍可期待
15 年5 月以来,随着央行降准降息引导,货币利率维持在2%低位,国债短端利率下行近80bp,但在地方债供给冲击、经济企稳预期和央行货币政策转向的情绪影响下,长端利率反而上行20bp,导致10 年期和1 年期国债利差达到170bp,收益率曲线异常陡峭。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】回顾过去,平坦的收益率曲线才是我国债市的常态,过于陡峭化的曲线最终以短端上行或长端下行为结局。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
基本面仍坎坷,熊平存疑。09 年和12 年债市转入熊平的根本在于经济复苏,但是当前经济基本面仍坎坷,制造业仍需去杠杆,地产销量改善能否传导至投资尚不明确,而地方政府融资受限也制约基建投资,需求不足、熊平存疑。
“PSL+正回购”锁短放长,长债调整有顶。当前银行不愿意放贷和购买长债,长端利率和贷款利率难降,而资金冗余在货币市场使得货币利率不断新低,这是造成收益率曲线陡峭的另一个原因。为了解决结构性问题,央行采用“PSL+正回购”锁短放长,通过释放长期流动性,稳定长期利率预期。央行货币宽松态度不改,且意图通过扭曲操作降低长端利率,这意味着长债调整有顶。
CD 推出,降低长债边际定价。长端难降还有一个重要原因是利率市场化大背景下,银行资金成本难降,导致利率债下行空间不大。过去理财收益率高达5%以上且规模增长迅速,使得银行的边际成本就是5%以上的理财收益率,过高的边际成本制约长债收益率下行。CD 推出后或可对理财进行分流、如果规模不断扩大,则银行的边际定价就不再只是理财,CD 将有效降低银行边际成本,进而打开长债的下行空间。因此无论从经济面、货币政策还是银行资金成本的角度来看,未来牛平仍值得期待。
上周市场回顾:货币利率低位,曲线陡峭化趋势不变
一级市场:上周受PSL 消息刺激,一级市场招标情绪回暖,发行结果整体好于预期。周二,国开行发行五期福娃债,除1 年期债其余各期均低于预测均值。
周三财政部续发10 年期国债,中标利率亦低于预测均值6BP。
二级市场:上周在央行PSL 和地方债供给冲击作用下,利率债收益率略有下行,曲线陡峭化趋势未变。国债、国开债利率平均下行5BP、3BP,其中1年期国债、国开债分别下行6BP、上行2BP 至1.88%、2.67%,10 年期国债、国开债分别下行1BP、5BP 至3.58%、4.04%。
债券市场投资策略:货币宽松未改,利率顶部渐明
PSL 印证宽松未变,货币利率低位徘徊。上周受超大规模IPO 冲击,资金面略有收紧。R007 均值上升16BP 至2.14%。此前定向正回购引发市场担忧货币政策转向,但上周央行公布PSL,开启中国版扭转操作,印证货币宽松从未改变。近期IPO 大量冻结资金下货币利率波动幅度并不大。目前GDP 增速跌至09 年初水平,通胀仍在1%区间,泰勒规则下与基本面匹配的货币利率在2%左右,货币利率或长期低位徘徊。
宽松对冲供给,利率顶部渐明。上周第二批1 万亿债务臵换额度出台,不排除第三批臵换额度推出,供给始终成为压制长端利率的一座大山。但长端如果不下,经济难以企稳,这将倒逼央行进一步宽松。央行PSL 推出,旨在直接释放长期流动性,引导长端利率下行。近期海外债市大跌,主要源于美国经济好转加息预期升温。而国内经济低迷、央行货币政策宽松未变,货币利率低位波动,利率债杠杆操作价值仍在,利率债顶部渐明。下调未来3 个月10 年期国开利率区间至3.6%-4.0%。