利率品市场观察
        浮云之一：PSL  的真相猜测
        前期围绕PSL  出现过市场波动，最终人民银行发布了说明，基本要点是：2014  年PSL  资金实际使用了3800  多亿，今年实际使用了2600  多亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        投资者是否还记得2014  年4  月份我们围绕M2  异常回升的谜团所发布的两个研究报告。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一年过去了，我们可以将当前和当时联系在一起，并结合最新的PSL  信息进行说明。
        2014  年4  月份，M2  异常回升，从3  月份的12%回升到13.2%，但是M2  月增量与同期的银行存款等关键性相关指标严重不匹配，多出了大致1  万亿规模（主要体现在政策性银行信贷收支表中）。我们怀疑这多出的1  万亿规模和当时媒体报道的1  万亿PSL  密切相关。
        即很可能是：当时的1  万亿PSL  只是额度概念，并没有实际投放到市场中，但是却以“挂帐”的方式计算进了M2  增量中，这是造成当时M2  回升，但是社会融资总量却反向回落的根本原因（可以理解为M2  虚增，但是实体经济中却没有接受到等规模资金）。
        从最新的中央银行公告中我们看到了2014  年实际使用PSL  资金3800  多亿，即原1  万亿额度中尚剩余了6100  多亿，而按照一年一结清的授信原则，很可能在今年4  月份，剩余的6100  多亿额度消失，这直接导致M2  同比加速回落到10.1%的历年最低水平。
        而如果按照合理推测，PSL  的授信不会完全取消，而是一年一续，则5  月份很可能重新续上了额度（因此也有媒体报导：PSL  的规模为1.5  万亿），只不过这个只是一个额度概念，而并非实际使用规模。
        那么以此推导，假设媒体的1-1.5  万亿额度规模为真，那么和2014  年4  月份一样，这部分将很可能再度以挂帐方式进入M2  计算中，因此会推高5  月份的M2  增速。
        如果按照1.5  万亿额度计量，则将推高M2  同比增速1.2  个百分点；如果按照1  万亿计量则可推高M2  同比增速0.9  个百分点。
        因此很可能在今年5  月份的金融数据中出现类似去年4  月份的组合：M2  异常回升，但是社会融资总量或信贷增速依然在下行。
        如果将金融数据作为衡量实体经济的先行指标，我们在此提醒投资者更关注的是当月的社会融资总量增速、信贷增速或M1  增速。
        浮云之二：第二批地方债券供应发布。
        本周四下午1：10  分附近，出现了这样一条消息：【第二批债务臵换额度确定为1  万亿】从相关人士处获悉，第二批债务臵换额度与第一批额度一样，为1  万亿，额度已经下发到各个省份。（经济观察网）。
        该信息一度引发了国债期货出现跳水走势，半小时内，国债期货下跌幅度达到0.5  元，随后出现V  型反转，收复失地。
        我们一直坚信的是：金融产品的供需矛盾并不是主导价格的核心因素，其只是一个助涨或助跌的因素，因为需求的变化并不是静态不变的。
        从历史来看，确实每次债券供应发生变化，会引发市场的波动，这主要是作用于市场心理层面，而在假设需求充足的情况下（需求的变化往往和经济基本面状况密切相关），任何供给因素所造成的市场冲击都是一种机会。
        说破而无毒，3  月份、5  月份，市场两度都遭遇了地方债券供给担忧所造成的冲击，而目前两批供应已经发布，合计臵换规模为两万亿，当市场预期已经被调整完毕后，该因素已经不能成为负面因素而被持续作用。因此我们认为由地方债券供应问题所造成的心理冲击已经过去了，随后市场将更关注需求端的变化，回归到经济基本面分析中。
        信用品市场观察：煤炭、黑色金属矿采业信用风险较高，另需关注非金属矿物制品ROA  下滑且产能仍在扩张通过考察工业各分行业的ROA  以及固定资产投资同比增速情况，我们判断：①煤炭、黑色金属矿采业的ROA  较低且持续下降，虽然行业产能持续收缩，但目前仍未达到改善其行业ROA  的程度，预计未来行业内仍会继续调整，行业信用风险较高；②专用设备制造、非金属矿物制品业ROA  亦不高，且持续下滑，二者8%以上的投资同比增速显示产能可能仍在扩张，若需求端继续低迷，行业信用风险可能上升；③金属制品、纺织、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业ROA  目前有所改善，行业信用风险有所降低，但投资仍在扩张，未来ROA  能否持续改善依赖于需求端好转；④黑色金属冶炼及压延加工业供给收缩已经开始改善其行业竞争力，若需求不再下滑，预计未来随着供给进一步收缩，行业竞争力将进一步增强，其行业信用风险较高的局面或将得到改善。
        ROA  是衡量运用企业总资产获利的指标之一，能够说明企业在增加收入、节约成本、提高经营效率等方面的优势。行业整体ROA  水平能够体现该行业的综合竞争力。我们将2014  年12  月底工业分行业的ROA（=累计利润/总资产），按大小次序排序，考察排名较靠后的15  个分行业，将其分成三个梯队：
        ①第一梯队，竞争力持续变差的行业：“煤炭开采和洗选业”、“黑色金属矿采选业”、“有色金属矿采选业”、“石油加工、炼焦及核燃料加工业”、“专用设备制造业”、“非金属矿物制品业”2014  年ROA  较2013  年明显下滑，且2015  年1-4  月较2014  年1-4  月仍未有改善。
        ②第二梯队，竞争力略改善的行业：“黑色金属冶炼及压延加工业”、“金属制品、机械和设备修理业”、“有色金属冶炼及压延加工业”、“造纸及纸制品业”、“化学原料及化学制品制造业”、“纺织业”2014  年ROA  较2013  年有所下滑，但2015年1-4  月ROA  较2014  年1-4  月已基本停止下滑或已有所提升。
        ③第三梯队，竞争力持续改善的行业：“化学纤维制造业”、“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”、“计算机、通信和其他电子设备制造业”  2014  年ROA  较2013  年有所提升，且2015  年1-4  月ROA  较2014  年1-4  月继续提升