我们近期跟踪了步步高电商，了解了云猴全球购业务进展及经营预期，以下是主要内容及观点：
        公司  2013  下半年正式开始探索电商，2013  年12  月29  日上线步步高商城，2014  年10  月29  日推出云猴APP，  3  月3日上线云猴全球购，4  月28  日在湘潭步步高广场开设首家跨境电子商务O+O  体验店，经营模式不断升级优化，从商品销售平台拓展至本地生活服务大平台，体现公司电商战略视角的持续提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        我们预计，公司2015  年整体电商战略将以全球购为重点，获取先发优势（京东4  月15  日才上线全球购），抢占市场份额，而生鲜电商（原计划4  月30  日上线）延期至7  月前后上线。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        公司跨境电商平台云猴全球购仅经过3  个月高效筹备，即于2015  年3  月3  日上线。我们估计，公司跨境电商团队约20人，由原1  号店华东区采购总监负责，预计年底达80-100  人。公司每个月在产品业务上均有新突破和进展，预计云猴全球购独立APP将在5  月底上线。
        （1）经营模式：（A）保税区合作：首批优先6  家资质最好的商家入驻，SKU超80  个（年底有望增至6-700  个），扣点6-8%，以奶粉、尿不湿和部分母婴保健品为主，通过香港子公司买断母婴商品实现20-30%核心商品自营，保障商品品质。湖南省跨境消费仅占比全国3.3%，而公司目前网点可辐射7  个省份，预计未来将从湖南逐渐向外省拓展；估计省外订单比例由开始的10+%增至目前的30%。
        公司目前已与广州、杭州和宁波保税区陆续展开合作业务，预计未来将进一步拓展至重庆。公司将在长三角、株三角等关键节点布局仓库，预计6  月底前广州仓投入使用，其余仓库也将在双11  前投入正常运转。
        （B）海外直邮：对接欧美和日韩B2C网站，以百货、服装和鞋包为主，打通数据，迅速丰富品类，不控制供应链，避免库存积压。目前SKU不到1000  个，预计5  月底突破1  万。
        （C）跨境供应链服务：预计5-6  月上线，优先选取珠三角和长三角，基于良好的政府资源和充足订单，可承接保税区仓库，为其他跨境电商提供仓储、清关等服务，提高发货速度。此外，我们预计公司5-6  月可能引入合作伙伴开展供应链业务，进行战略合作。
        （2）品类策略：包括母婴、化妆品、食品和保健品四种，其中：（A）母婴仍是主要品类，其中奶粉和尿不湿目前占比约60%（同业占比一般超80%），但两者容易引发价格战，盈利能力较弱，以引流为主；预计公司未来将积极拓展常规品类，比如在国外投入小分队挖掘当地优质商品、与具有国际品牌授权的伙伴合作，将奶粉和尿不湿占比降至30%左右，以增强商品差异化和客户粘性。
        （B）化妆品预计最迟将在6  月上旬上线，以拓展妈妈群体以外的跨境购客群；
        （C）食品前期以一般贸易为主，与线下采购团队紧密结合。公司在香港已成立两家子公司，即一般贸易国际采购中心和跨境采购中心，将线下进口食品和线上商品的量叠加起来，与海外供应商洽谈，提高议价能力。
        （D）保健品自营采购尚未展开，将参考历史销售和其他平台的销售数据来判断上线商品类别。
        （3）经营预期：我们估计，奶粉毛利率约10+%（价格战的极端情况下基本不赚钱），平台佣金率2-6%；化妆品毛利率20-30%，韩国化妆品可能超30%。
        我们预计，全球购5  月日均有望达1200-1500  单，客单价约300  元，月销售超1000  万元。整体预计全球购2015  年销售达3  亿元（洋码头不到4  亿），自营占比80-85%（其余为平台），母婴和化妆品占比超70%；2016  年达6-7  亿元，估计销售至少超10  亿元才能打平。
        公司吸引流量的商品基本是空运，日韩是海运，每天都有班次，资金流转非常快，备货最慢的也只需3-4  天流转；在这种自营为主的模式下，公司虽然消耗现金流，但直接采购价格可一步到位，也相对便宜（否则较长账期往往也意味着更高采购价格）。
        维持盈利预测和目标价。预计公司2015-2017  年EPS  各为0.5  元、0.56  元和0.63  元，同比增长3.1%、10.4%和14.3%；目前26.78  元股价对应2015-2017  年PE  各为53  倍、48  倍和42  倍，190  亿市值对应2015  年PS  为1.3  倍。
        估值角度：公司多年来深耕湖南区域，成为本地综合性商业龙头，并已通过并购手段战略性进入广西。当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源，积极转型线上线下融合的电商业务，体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障，在A  股零售公司中具有愈趋显著的稀缺性价值，我们看好其B2b2C  模式下的社区网点价值和供应链服务（含跨境）成长空间！（A）短期内（对应2015  年），参考同业中转型模式相对接近的红旗连锁（目前104  亿市值对应2015  年55  倍PE、2倍PS），给以公司2015  年1.8  倍PS，对应目标市值270  亿元、目标价约38.1  元，空间42%（因预期2015  年是公司电商业务推进和考察的关键窗口，多项业务处于上线初期，交易规模有限，短期内不对电商业务单独拆分估值）；维持“买入”的投资评级。
        （B）中长期（对应2020  年），基于公司电商业务如期顺利推进，2020  年可预期：公司整体含税销售1500  亿元，其中线上（其中300  亿B2B、200  亿垂直电商）、线下（含南城百货）和生活联盟各500  亿，不考虑生活联盟，给以线上和线下税后销售均0.8  倍PS（偏保守），对应中长期目标市值680  亿元。
        风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性；新门店培育期拉长；跨区域扩张的不确定性。