两融余额增长超出预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】融资融券余额增长迅猛，自2015  年年初的1  万亿元增长至四月底的1.84  万亿元，已经超过我们年初对2015  年作出的预测。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）然而，我们仍然认为两融余额尚有充足的发展空间，根据最新的券商净资本监管要求规定，我们测算两融余额的天花板在3.1  万亿左右。我们认为持续发展的A  股牛市市场情绪和直接融资的市场环境将会为两融业务的发展提供有力的支持。同时，券商正在积极地通过股票增发和债券发行来扩张他们的资产负债表，并调高两融业务的规模上限。我们认为两融业务的未来发展来自于持续上升的客户覆盖率和融券业务发展带来的空间，目前只占总余额约0.5%，  远低于国际平均水平约10%。
        资产负债表增强驱动未来扩张。近年来,我们看到中国券商的模式从传统的经纪业务转向更多的资本密集型业务。因此，改善资产负债表管理对未来发展很重要，尤其是在资本密集型创新业务的快速发展下。中国银河(6881:HK)是第一个在同行中宣布完成其H股增发的券商，总共募集239.8  亿港元，每股11.99  港元。增发价格低于宣布日前5  个交易日平均的5%，但折价远远低于海通证券(6837:HK)于12  月份宣布的20%。我们希望海通和中信证券(6030:HK)的增发尽快完成，帮助他们同样扩大股本基数，使其减轻监管限制，并允许他们在不久的将来发行更多的债券来补充资本。
        佣金率下滑加速,但维护中期阻力。根据我们的草根调研，综合平均佣金率可能降至0.05%  -  0.06%，其中传统经纪业务的佣金率(约0.03%)相对信贷业务佣金率(约0.06%)下滑速度更快。我们还注意到，对于一些券商，90%的新增账户来自于线上。根据我们的计算,行业平均保本佣金率约为0.02%。然而，正如我们在之前的周报中解释过，我们认为“一人多户”政策的落实将加大券商之间的竞争，但短期内可能不会陷入佣金价格战。我们认为最终能在客户服务的质量和价值上作出贡献的券商将会胜出。短期内随着A  股成交量的保持,我们不认为佣金率的下滑会在短期内威胁券商的收益，但中长期仍将是影响行业的不利因素之一。
        维持超配评级。首推海通证券，因其多元化的业务组合和成本控制。同时看好中国银河证券的H  股增发能为其未来业务的扩张补充资本。