与预测不一致的方面
        新华保险公布2015  年一季度税后净利润人民币36  亿元，同比增长132%，占我们/彭博全年预测的45%，而去年一季度占比为24%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与中国人寿类似的是，新华保险税后净利润的增长主要受到投资回报（尤其是A  股）的推动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）年化投资收益率为9.2%，高于中国人寿/全行业的7.8%/  8.9%。我们认为这主要是因为新华保险高收益率同时高风险资产占比较高：1)  2014  年17%的投资投向非标信贷资产（中国人寿/中国平安/中国太保/中国太平：5%/15%/11%/22%），尤其是信托产品(10%)；2)  虽然2014  年A  股投资占比与同业相似，但我们认为新华保险创业板股票配置更高。账面价值较2014  年增长了12%，我们预计将推动偿付能力充足率改善（2014  年为227%）。承保成本增速快于预期（占我们全年预测的45%，而2014  年一季度占比为40%），因为投资回报上升推动分红型保单红利上升和退保成本增长。退保率从2014  年一季度/2014  年的8.8%/9.2%大幅上升至23.2%（折年），远高于同业。我们认为大部分退保来自银保渠道，公司在2014  年通过该渠道出售了许多现金价值产品。由于需要不断满足一定的销量目标，较高的退保率可能成为银保渠道产品结构改善的一个障碍。这也使得新华保险在现金流管理方面也面临困难，尤其是在宏观经济下行的背景下。这在似乎有所恶化的渠道结构中得到了体现：2015  年一季度63%的保费来自盈利较低/主要为趸缴保费的银保渠道，而2014  年这一比例为49%。
        投资影响
        我们维持对新华保险H/A  的中性评级，基于内含价值倍数的12  个月目标价为51.25  港元/人民币47.74  元。下行风险：投资收益率大幅下降；产品质量恶化；上行风险：新业务利润率显著改善。