核心观点
14 年公司营收和净利润分别同比增长6.05%和-5.83%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司14 年实现每股收益0.64 元,拟每10 股派发现金红利5 元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
公司13 年营收和净利润双双两位数下滑,14 年业绩较13 年有所改善。14年虽然公司出口业务受到了阻碍,出现一定程度下滑,但是直营和加盟预计均有增长。14 年公司终端渠道数量预计净减少,主要是由于公司对无形象、无销售、无利润的三无店进行了重点调整,但整体终端面积预计有所增加,14 年公司新增国际馆百余家,包括终端运营效率和盈利水平也有所提高。
公司综合毛利率较上年下降4.55 个百分点。主要由于品牌竞争激烈,加盟转直营的库存需要及时清理,导致公司终端促销力度加大。
资产减值损失导致净利润增速背离营业收入增速。虽然公司期间费用率控制较好,同比下降4.44 个百分点,有效对冲了毛利率下降,主要由于公司销售费用大幅下降,公司合作直营店大多由合作方支付租金,14 年公司租赁费下降8738.02 万元,但是公司加盟转直营的结构调整,包括和经销商共担风险的策略,使得公司存货和应收账款周转率未有明显改善,导致公司14 年计提了超过1.11 亿资产减值准备。
15 年1 季度公司营收和净利润分别增长13.46%和8.59%,看好公司全年净利润增速实现两位数增长。首先,国际馆模式正逐渐成为公司新的业绩增长点,15 年国际馆有望再开200 家,其次,公司应收账款期限结构有望改善,资产减值损失预计较14 年减少,第三,公司员工持股计划第一期已经顺利实施完成,进一步提振了人员信心和动力,,第四,国内男鞋市场相对分散,公司作为行业龙头有望获得更好的发展机遇。
财务预测与投资建议
根据公司2014 年年报和2015 年一季报,我们大幅下调了公司加盟的渠道数量预测,上调了加盟的店效预测,大幅下调了公司出口业务收入预测,同时小幅上调了销售费用率预测,小幅下调了管理费用率预测,我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.80、0.91、1.04 元(2015-2016 年原预测为0.87、1.05 元),参考可比公司平均估值水平,给予公司2015 年38 倍PE,对应目标价30.4 元,维持公司“买入”评级。
风险提示
行业复苏的时间点和国际馆的推进速度低于预期的风险。