要点:
桂冠拥有的水资源禀赋优厚,与同类水电上市公司相比,除了装机容量逊色与长电之外,桂冠位居国内第二大水电地位(川投尚未完成注入),并且利用小时相对高于长电、川投等其他水电公司。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着未来岩滩、龙滩及其他大唐集团所属水电资产不断注入,桂冠将成长为一个装机容量超千万kW 的大型水电上市公司,1/3 市场份额且相对规避经济周期下滑的负面影响。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们预计09 年广西仍将维持8-9%的增速。虽然短期内经济周期出于低迷阶段,但是,水电作为可再生能源优先上网,因此当火电公司的利用小时大幅下滑的时期,水电仍能够保持相对稳定的利用率水平;长期来看当地重工业拉动特别是有色金属行业的高速发展会带动公司稳步增长;
龙滩蓄水效应显现、盈利能力将呈稳步上升趋势。龙滩对于公司的意义在于两方面:一是未来若将注入公司,将使公司水电资产翻番,二是龙滩蓄水对公司联合发电量将有一定的提升作用,从08 年来看,使下游蓄水增加20%,预计多年平均能够提升下游电站电量的10-25%。
合山电厂08 年亏损近4 亿,几乎吞噬全部水电盈利,但09 随着煤价的回落,我们认为拖累将会大幅减轻,全年平均标煤单价700-750 元/T,每发一度电亏损近0.041 元,预计09 年煤价下滑至630 元以下的概率较大,此项拖累将有大幅减轻。总体来看,公司盈利能力将呈现稳步上升趋势
内外双重成长性:装机扩张+电价酝酿调整。公司装机扩张除了承诺的岩滩的注入,还有大化二期工程及岩滩二期。此外国家价格部门有意理顺价格机制,如果一旦改革,则桂冠将最为受益。
岩滩增发程序尚未走完,目前正在国资委处审批,公司也在积极推进,我们预计09 年再次启动增发概率较大。增发方案及价格可能重新考虑。通过与同类上市公司收购水电站成本比较,可以看到桂冠此次收购单位装机投资成本较低,但单位电能投资成本也优于行业平均水平净利润1.41-1.45 亿,岩滩增发完成,将实现每股收益增厚17-21% 。大唐集团已投产水电机组容量达455.5 万千瓦,在建和筹建水电项目装机容量接近 800 万千瓦,未来公司发展空间可见一斑。
我们预测09 年末岩滩注入完成,预计08、09、10 年净利润分别为3213、3.24、4.47 亿,EPS 分别为0.02、0.201、0.277 元(考虑增发影响)目前公司2.78 倍PB,给予“推荐”评级。