弱市下，Q1  业绩表现优于行业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据披露，15  年Q1  公司实现收入45.84  亿元，同比增长71.99%；营业利润和归属母公司净利润分别为11.16  和8.68  亿元，同比分别增长54.11%和34.56%，基本每股收益0.19  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        春节效应下，高性价比优势及渠道持续升级扩张，拉动终端销售超预期快速增长。春节效应下，借助规模化效应，公司产品性价比优势突出。同时，渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施，拉动海澜业务收入增长表现明显优于行业，同比增幅大约在60%左右。
        规模化优势促使毛利率提升，费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。
        公司规模化优势持续体现的过程中，采购成本的有效控制，使Q1  毛利率达到38.62%，同比增加0.49  个百分点。三项费用率受合并报表影响，销售费用率、管理费用率及财务费用率分别提升2.49、0.24  和0.22  个百分点。
        随着公司规模快速提升，备货及应收账款规模也随之略有提升，但现金流相对充裕。目前，处于春夏装销售的旺季，备货规模也随着销售规模的提升而有所增加，Q1  末公司报表库存规模为72.17  亿元，较去年末增加1.19  亿元。
        由于公司运营模式特殊，库存整体规模高于同行业水平，但因公司部分存货可向上游返货，因此，在维持高动销水平的情况下，高库存尚不会为公司带来运营风险，但需持续观察其可延续性发展；同期公司应收账款规模达到4.90亿元，较年末略降低0.03  亿元；现金流方面，Q1  末经营性现金净额为11.87亿元，尽管受库存增加和应收账款未及时回流影响，现金流较去年末减少7.37亿元，但相对健康。
        结合Q1  的发展势头看，15  年在产品高性价比及渠道持续扩张升级的支撑下，收入或有望超过20-30%的增长目标，且随着新开店及到期续约门店增加，利润分配模式调整对公司盈利表现的提升作用也将持续，预计全年利润增速可高于收入增速，达到30-40%左右的增长。
        15  年公司将继续加强供应链管理，计划在培养类直营化战略供应商的同时，对原有供应商进行优胜劣汰的优化，在提高产品稳定性的情况下，维持产品高性价比的特性。同时，持续优化拓展线下渠道，计划全年开设“海澜之家”品牌门店400家，并进一步加强线上的投入，共同推动收入端实现20-30%的销售增长目标。盈利端，考虑到14  年公司对新加盟商及续约加盟商采取新的分成标准（取消部分加盟商100  万保证金的收取，以销售回报率划分分成标准，通常门店销售到达拐点前，即大约前2-3  年的时间，分成比例仍维持原有45%的水平，到达拐点后，销售增量的部分分成比例降至15%），15  年随着新开店及到期续约门店增加，分成比例调整的作用在今年仍将有所体现，预计全年利润达到30-40%左右的增长。
        盈利预测与投资建议：因海澜之家产品13  年来性价比快速提升，在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级，实施大店改造计划，且近2  年渠道仍存在一定的可开拓空间，预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下，公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的作用，使得公司维持快速的增长。
        结合一季报情况，我们略上调15-17  年EPS  分别为0.73、0.86  和0.99  元，目前15  年PE  为23  倍，估值在版块内估值安全边际较高，在业绩表现优于行业的刺激下，预计对股价仍将有所催化。半年目标价可给予15  年25  倍估值，半年至一年目标价中枢为18.25  元。维持“审慎推荐-A”的投资评级。长期持续的投资机会仍需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。
        风险提示：1）3  月13  日小非解禁的风险；2）产品适销度下降，造成返货压力；3）供应商资金链承压的风险；4）独特的运营模式导致报表库存风险较高；5）终端需求持续不振的风险。