专题:国内永续债特点分析
自13 年10 月首只永续债“13 武续债”问世,我国永续债发行量稳步上升,多为中票,还有少量的企业债和券商债,15 年发行总量有望达到2500 亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从期限来看,国内永续债多为5+N 或3+N,即在第5 年(或第3 年)末,除非发行人行使赎回选择权,否则将长期存续。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)但若赎回,则一般伴有较强的利率跳升机制(最常见的是赎回则利差提升300BP)。从偿付顺序看,除券商次级债外,其余永续债均不属次级债,偿付顺序与普通债权无异。从利息递延属性来看,基本都设置了利息递延条款,发行人有权递延利息,但一般都规定递延利息累积且会产生孳息,还设置了递延利息的限制性条款。综合来看,我国目前的永续债股性较弱,发行人在第一个重定价周期末行使赎回权的可能性较大。
3 月市场回顾:大幅调整
一级市场:供给增加,利率上行。3 月主要信用债品种净供给增加962 亿元,大幅增加。其中短融超短融发行211 只,中期票据共发行55 只,企业债发行46 只,公司债(包括私募债)发行44 只。AAA 级发行人明显增加,发行人资质较上月有所上升。建筑业发行人占比处于绝对领先地位。发行利率整体回调,短券收益率上行幅度更为明显。
二级市场:整体回调,个别突出。3 月主要信用债品种共计成交19564 亿元,相比前一月大幅上升。债市现回调行情,信用债收益率全面上行,其中高等级券种幅度更大,幅度约26-66BP。其中产业债收益率多数上行,而城投债收益率则涨跌互现,个别券种表现突出,如11 南太湖债收益率下行幅度超过300BP。
3 月评级调整回顾:制造业分化加剧
上月共公告16 项主体评级调整行动,包括11 项向上调整行动(10 项评级上调,1项展望上调);5 项向下调整行动(2 项评级和展望同时下调,3 项展望下调)。本月评级上调的11 个发行人中,其中两家企业为城投平台,其余多为产业债发行人,且处于制造业行业的发行人比重最大。评级下调的5 个发行人全部为产业债发行人,同样多数集中于制造业。制造业行业分化加剧,主要在于制造业细分行业景气度呈现差异走势,发行人经营分化导致偿债能力分化加剧。
投资策略:刚兑打破提速,信用分化加剧
3 月债市大幅调整,信用债跟随利率债大跌,产业债和城投债均未幸免。走出3 月,跨入4 月,信用债表现如何?建议关注以下几点:
1)打新冲击再度来袭,货币利率波动加剧。上月央行两次下调回购利率,货币利率应声而降,但整体水平仍高于历史同期。4 月新一轮打新冲击来袭,冻结资金规模或达2.5-2.8 万亿,加上财政存款上缴和月初的缴准,货币利率波动性加剧;
2)经济跌势暂缓,通胀短期稳定。3 月中采PMI 微幅回升,地产销量、电力耗煤、粗钢产量增速等中观数据亦出现企稳迹象,显示经济短期跌势暂缓;由于生猪供应减少,猪价已连续两周反弹,但食品价格仍在下滑,油价则先涨后跌,预计通胀依然稳定;3)宽信贷加码,信用趋于分化。央行联合五部委出台地产新政,意在刺激信贷需求;而央行正式推行信贷资产证券化注册制,有利于释放信贷空间,增加信贷供给。宽信贷加码,但银行风险偏好仍低,信用资质高的企业更受益,信用分化趋势不改;4)刚兑魔咒或打破,信用风险重定价。ST 湘鄂债正式公告违约,成为首单本金违约债券,刚兑魔咒打破更进一步。当前经济通胀和信用利差同处历史低位,意味着信用风险定价严重缺失,随着刚兑打破进程加速,信用面临重估,信用债将回归风险定价;总之,宏观和中观数据显示经济跌势暂缓,伴随猪价反弹,通胀短期有望稳定。打新冲击令资金面波动程度加剧,货币利率短期难大幅下行。ST 湘鄂债成为首单本金违约公募债,存保制度、投资者分类制度等建立了破除刚兑防火墙,加上政府态度转变,打破刚兑的进程必将加速,信用风险将重新定价。仍建议主配优质城投和高等级产业债。