◆净利下降24%，14Q4收入和净利自13Q2下滑以来首次转正
　　14年公司实现营业收入23.91亿元，同比降低13.79%；归母净利润2.89亿元，同比降23.84%，EPS0.38元，10派1元（含税）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】净利增速低于收入主要由于毛利率下降、费用率上升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非净利同比降45.93%，低于净利增速主要由于政府补助增加5884万、理财产品投资收益增加2653万，二者合计净利占比46%。
　　14Q4收入增42.36%、净利增1009.61%。14Q1-Q3收入分别-31.27%、-21.61%、-20.24%，净利分别-39.85%、-44.1%、-33.72%。Q4净利大幅增长主要由于：（1）低基数，13Q4公司进行了加盟商库存回收，13Q4净利下降96.5%；（2）公司于6月收回七匹狼针纺，下半年贡献收入2亿左右;（3）费用率下降。
　　收入拆分：
　　（1）公司14年总店数为2821家，较13年减少681家，外延减少19%，公司14年以清理100㎡以下小店和低效店为主、新开店不多，估计目前直营店500多家，直营老店同店持平。14年电商业务收入约4.3亿，增长40%以上，占比由10%提升至18%；由此可推出线下收入下降38%；（2）从量价来看，销量上升46.28%，从而推断价格下降41%，我们判断主要由于过季货品销售比重提高拉低了平均单价、以及收回的针纺业务价格较低导致。主品牌倍率仍为5.5倍，基本没变。
　　（3）分地区来看，仅华东增长18%，其余均为下滑：主要地区东北下降62%，华北、华中和华南下滑严重（-35%、-24%和-5%）。
　　◆毛利率下降，去库存接近尾声
　　毛利率：14年毛利率同比下降2.27PCT至44.74%，主要由于打折力度加大、电商占比提升、针纺毛利率较低拖累。14Q1-14Q4毛利率分别为47.21%（+0.62PCT）、41.18%（-6.42PCT）、46.38%（+1.3PCT）、42.54%（-8.46PCT）。
　　费用率：销售费用率增3.14PCT至18.87%，其中占比23.5%的工资薪金增加16.35%，占比19.03%的装修与道具摊销费增加30.09%；管理费用与上年基本持平，但由于全年收入下降，管理费用率增1.36PCT至10.04%；财务费用率降1.83PCT至-2.78%，主要由于定期存款利息增加了3300万。14Q4销售费用率下降4.61PCT至22.16%、财务费用率升0.07PCT至-0.79%，管理费用率降2.26PCT至11.15%，主要由于14Q4收入增幅较高。
　　其他财务指标：
　　1）存货较年初增13%至7.43亿，存货周转率为1.89，是04年以来最低水平；存货/收入为31%，存货跌价准备/存货为50%，计提充分；我们估计，目前加盟商库存基本清理完毕，售罄率在75%左右，而直营则由
　　于包含电商渠道库存售罄率低于加盟。目前公司存货中过季占比较高，主要由于公司在13、14年进行了加盟商过季库存回收，过季货品中12、13年货品占比较高。
　　2）应收账款较年初降低33%至2.95亿，主要由于公司加强应收账款管理，客户销售款项回款良好。
　　3）资产减值损失同比增长0.2%至2.05亿，保持稳定（其中商誉减值损失减少2504万、存货跌价损失增加2048万、坏账损失增加499万）。
　　4）营业外收入同比增长714%至7220万，主要由于政府补助增长1259%至6044万元。
　　5）投资收益增长64%至6931万，主要由于理财收益增加。
　　6）经营活动产生的现金流量净额同比增加12.24%至7.67亿元，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金减少1亿和到期票据的支付减少7520万。
　　◆电商仍以去库存为主，尝试极致单品模式，引进合伙人制度
　　公司目前线上销售以清理过季库存为主，14年线上销售占比已提升至18%，公司在保持电商现有定位的同时也在积极进行尝试和探索O2O、微店等移动端商务应用的各种新模式。14年公司与腾讯微购物在“发现之旅第二期”携手，并与有料好声音之“中国好声音”合作，在线上与线下整合营销方面获取了实践经验。
　　公司于14年10月尝试极致单品模式，推出狼图腾极致单品衬衫，在苏宁线上线下渠道（线下100家核心门店+苏宁易购）、工行、天猫及公司自有的傲物网上进行发售，此次尝试对公司来说既是产品革命、也是商业模式的革命：（1）衬衫分为299元和499元两类，采用进口高端面料、追求高性价比；（2）极致单品是公司对C2B预售模式的首次尝试。从公司10.9推出至年末，衬衫销量约为几万件，尚不理想。公司未来规划：（1）机制上，极致单品从电商部门独立出来、单独成立事业部，并引进合伙人制度，未来品类有望拓展至西服、裤子、甚至扩展至整个男性消费领域；（2）产品上，重新考虑面料和打版，欧洲打版和国内消费者身材仍有差距；（3）在产品改进成熟基础上，加大傲物网推广力度。
　　◆明确投资+实业战略方向，拟打造时尚产业集团
　　公司已明确投资+实业的战略方向，正式提出以“七匹狼”为龙头，打造集服装行业以及相关的时尚产业、零售消费产业为一体的时尚产业集团发展战略。一方面通过优化“七匹狼”品牌现有业务，重建“七匹狼”市场号召力；另一方面通过时尚消费领域的投资，搭建新的利润增长点。
　　14.11.20，公司公告拟与弘章资本合作发起产业基金，主要投资于消费品牌企业、连锁经营、零售企业以及互联网相关企业，包括但不限于服装、配饰、食品、饮料、餐饮、超市等大消费行业。主要向目标项目进行股权投资，目标募集规模6亿，公司作为基石投资人认缴3亿。
　　15.2.13公司公告出资31500万元参与发起设立前海再保险公司，持股10.5%。我国再保险行业起步较晚，市场主体较少，发展潜力巨大。公司参股可获得长期投资收益，但由于再保险公司的开办和收入实现需要一定周期，产生盈利所需时间可能较长，投资收益需要在再保险公司稳健发展后逐步实现。
　　公司曾于12年6月增发，募集资金17.986亿元，截止到15年2月底尚余12.51亿，目前公司账上现金仍有38亿，资金充裕，为未来并购奠定了基础。
　　◆主业仍处调整之中，关注公司打造时尚产业集团进展
　　公司15年将继续深入推进零售战略，不断优化商品企划、创新营销方式、推行合伙人机制（除了极致单品合伙人，公司规划的合伙人机制范围较广：在该机制下，店长可以参与门店收入分成，子公司、分公司如果经营得好可以享有公司股权。公司推广该机制的核心在于互联网背景下商业模式的转变，即粉丝经济、人脉营销模式的兴起，未来以微信群为代表的自媒体模式可能替代传统的淘宝、天猫渠道）、提升产品性价比、增强渠道内生增长能力。依托现有的不断完善的产业链平台，在调整变革的同时积极关注市场发展机会，寻找新的利润增长点。
　　经历了13、14年库存清理，目前公司加盟商库存压力不大，但终端消费低迷仍旧影响加盟商订货积极性，15春夏订货会仍为下滑、上半年预计仍不乐观。我们判断：（1）公司去库存接近尾声，15年为筑底之年；（2）随着去库存即将结束，毛利率将逐步回升；（3）公司账上现金充裕，转型时尚集团进展值得关注。调整15-17年EPS为0.4、0.44和0.51元，考虑去库存接近尾声、转型时尚产业集团存在并购预期，上调评级至买入。