我们参加了茅台经销商座谈会，经销商普遍反映春节销售形势喜人。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司表示今年重点工作将是保障经销商利润，全年压力不大，如能控量则有望提升批发价格，上调目标价到230元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本文独家详解了集团数据潜藏的业绩指引。
        经销商座谈会反馈形势喜人，公司今年重点要保障渠道利润。来自全国9个地区的经销商分别反馈当前的销售形势喜人，表现在一是销售明显增长，二是产品出现断货缺货，三是15年年份酒销售好于预期，但厂家准备不够。意见主要集中在今年价格较去年仍略低，经销商微利，希望公司今年实现承诺保证不增量不让价格倒挂。公司方面领导明确表示今年重点工作在于保障渠道利润，不增量，不增加经销商。公司明白，“一年、两年甚至三年的困难，大家可以风雨同舟，但是一旦时间太久了，对经销商来讲就不公平了。这是茅台将着手解决的问题”。
        系列酒公司独立验证我们去年糖酒会的判断，今年有望大幅增长但还难当大任。公司也召开了酱香系列酒公司新品发布会，表示将在坚持传统工艺和科学酿造的基础上，增强服务，在产品结构和营销渠道上充分适应新的消费形势，在产品结构方面确立“三茅一曲四酱”系列酒新战略，其中三茅是指“赖茅、王茅、华茅”，一曲指“贵州大曲”，四酱是指“汉酱、仁酒、茅台王子、茅台迎宾”。其中先前成立的赖茅酒业公司已试点混改，将面向全国市场独立运营，新推出的王茅、华茅和贵州大曲将有各自清晰的运作区域，如果赖茅运作成功则有望复制赖茅的混改和推广。我们认为，由于系列酒去年销售大幅下滑，库存消化，来自于新备货需求和新品铺货的高增长从1季度有望延续到全年，但对整个公司贡献仍然不大。
        分析集团披露数据，基本可确定公司14年收入和利润基本持平（增幅2%以内）。比较集团13和14年1-11月及全年披露的数据，14全年集团含税收入比13年增5亿，利润总额增1亿，分别增1.25%和0.82%，其中14年前11月集团收入还下降3.7亿元，利润总额还下降1.5亿元，但12月集团收入63亿，比13年同期54.4亿增长16%，利润总额则上升2.7亿，增长9%。由于集团内其他公司收入基本持平或略降，我们基本可以确定14年股份收入和利润增速在0-2%，增长来自最后1月给经销商加量。
        预计15年Q1报表收入增速大概率在5%左右。经销商会公司再次披露截至3月上旬“茅台酒销售4000多吨，同比增长39%，销售额同比增长32.5%，销售收入达到92.94亿元。系列酒也实现了110%的增长”，据我们跟踪经验，收入数据基本可靠，销量数据明显偏低，可能存在销售公司和母公司统计时滞问题。93亿税前收入基本确定为1季度茅台酒收入，加上系列酒大幅增长，我们估计茅台1季度真实税后收入在87亿元左右，较去年真实收入增7%，但公司会像照例留余粮给Q2，由此我们估计报表增长在5%左右。我们认为这也符合逻辑：从集团对14年数据披露分解看，公司仍没到高度乐观之时，从今年团队换届节奏看，上半年也没有释放业绩的动力，下半年应该更强，更关键的是集团2015年的任务只有410亿，同比仅增长3亿元，公司没有必要在1季度把增速做很高。对全年的增速判断也可以按照集团指引，未来影响公司增速可能来自一个干扰，即茅台股份2011年制定的十二五规划“到2015年，茅台酒生产达到4万吨；销售收入力争突破400亿元（含税）”，生产量已然超计划（2014年产量已到3.92万吨），如果要实现收入税后342亿，就要求15年增长8%，要求公司再次增量或加大系列酒投放。
        公司同时也表达了对行业看法：15年行业仍会艰难，但茅台会好，未来几年传统名烟名酒店将会消亡，经销商应该向连锁化、品牌化方向发展。高档酒消费从公务消费正在向私人消费转型，中国白酒正迎来真正的市场经济，这样的市场才是巨大的。
        大茅台集团的产业整合也值得关注。随着茅台股份推出一系列中档产品，股份与集团中习酒、保健酒、及技术开发公司的集团产品的同业竞争开始更加显眼。茅台股份如果能通过吸收合并集团里相关的酒业资产，并在目前政策环境下按照赖茅模式推进混改，我们认为对集团和股份都是好事。
        略下调盈利预测，但上调目标价至230元，股价2015年将重上巅峰。基于我们前面对14年的分析，公司今年重点保障经销商利润的工作部署，以及集团全年基本不增长的任务目标，我们略下调14--16年EPS预测至13.43元，13.71元，14.83元，增速1.3%，2.1%，8.2%。但是我们上调目标价到230元，对应2015年PE16.8X，因为公司15年如果不增量而使业绩平稳，将换来渠道利润的上升，产业链景气度的上升将拉高市场进一步做多茅台的热情，而且转型为私人民间消费的茅台销售具有稳固的消费基数，更加市场化，更具确定性，在牛市资金推动下，估值理应进一步提升。此外，我们认为公司的分红也有望继续提高，3.5%的股息率加上15%的股价空间，对稳健型资金也是不错的收益率。