在三月份举办的博鳌亚洲论坛上，央行行长对中国货币政策的表述是“中国既有价格调整的空间，也有数量调整的空间”，“不一定需要采用数量调整”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        以本篇报告的附会，就是目前的货币政策，不一定支持大规模的信用扩张，价格调整除了降息之外，还会通过债务臵换、杠杆转移等方式降低融资成本。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        债务臵换PK  信用扩张。从2015  年政府设定的GDP  和货币供应量的目标增长率来看，我们并没有看到政府意图经济再杠杆的迹象。但是另一个困扰中国经济已久的风险——过高的债务负担率进入事实整顿阶段。事件之一是地方政府债务臵换；其次是通过鼓励债务负担较低的居民部门扩张债务，来缓冲债务压力过重的企业部门债务；第三，通过增加权益市场的融资规模，充实企业部门的资本金，降低总体经济的信用风险。目前来看，这些方式都能够有效降低系统性风险。
        但债务臵换带来的供给冲击或将国债利率推升40-50BP——我们利用2008-2014  年国开债过往数据进行量化分析的结果显示，开行债每增加1000亿的发行规模，开行债利差上行6BP，以此估算万亿地方政府债务增发将推动长期国债收益率上行约60BP。当然考虑到国债的零风险权重和更好的流动性，加上宏观调控当局对收益率上行忍耐度有限，我们估计长期国债收益率上行空间大约在40-50BP  之间。从历年地方政府债的发行节奏来看，二季度将是地方政府债发行开闸的时间点，今年发行节奏应该会进一步加快，我们调高2015  年十年期国债收益率波动区间上限至3.8％。
        外围流动性将保持平稳，不构成明显风险——一季度美国经济复苏之路并非坦途，而欧洲和日本经济依然在顽强挣扎，这意味着美国加息于二季度可能性有所下降，而欧元区的金融风险爆发概率较低，二季度外围环境整体趋于平稳，资金流入规模总体将好于一季度。
        货币市场利率缓慢下行：IPO  和央妈——2015  年是调控当致力于解决债务存量风险的重要年份，股票市场作为扩张非金融部门权益规模的重要战场，将在全年保持较高的发行规模和发行频率。从过去一个季度的申购收益情况推算，保守估计全年IPO  申购收益率将在8％左右。如果再考虑到央行在降低货币市场利率行动上相对缓慢，我们预计以7  天为代表的货币市场利率中枢缓慢下行至3.2％。
        市场展望与策略；长期国债波动区间?3.3，3.8?％，继续保持低久期——利率债市场近年市场参与者逐渐多元化，以银行为代表的配臵资金在市场中的主体地位受到挑战，交易类机构日益活跃，这也使得利率债市场的波动性和效率日益增强。从二季度来看，即存在供给冲击带来的压力；也存在经济和通胀环比增速回升的基本面压力，所以10  年期国将在波动区间在?3.3，3.8?％的上端运行，由于缺乏趋势性的机会，我们仍然建议投资人保持较低组合久期。
        题外话——宽信用并不明显，信用组合需稳健：2015  年稳增长仍然不完全倚重信用扩张，所以并不能够惠及所有企业，去年以来很多中小私募债违约就反映了这个特点。所以，投资人的信用组合仍需保持稳健。