宏观经济与债券供求
        我们预计二季度宏观经济延续外需稳健、内需疲软的局面，基建投资仍是对冲地产投资下滑的主要手段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但地方财政收入下降、地方政府债务甄别置换的不确定性和PPP  模式推进进度缓慢，可能令未来一个季度的基建投资面临下行风险。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于需求疲软，且考虑原油价格的大幅下跌可能抵消公用事业收费和公共服务价格调整的影响，我们预计CPI  在2015  年进一步下降到1.2%。
        我们认为，政府下调今年的GDP  增速目标至7%，表明其将容忍增长的进一步放缓，同时也表明决策层仍有意在必要时加大政策支持力度。我们预计除了扩大财政赤字、进一步放松货币政策之外，决策层还将放松房地产政策、并鼓励社会资本参与基建投资。但我们注意到央行对数量型工具的使用有所保留，预计在二季度尚不会明显加快数量宽松步伐，7  天回购利率将处在3.5-4.0%的水平。我们判断的风险在于当经济下行幅度超过预期时，货币宽松政策可能加快推出；利率市场化步伐加快，投资者风险偏好提升也可能加剧银行体系资金面波动。我们预计二季度利率债发行节奏将明显加快。
        利率市场
        经济基本面可能继续下行，但市场对此已有充分预期，供求关系的恶化将是二季度影响利率市场的主要矛盾。我们预计随着后续利率债供给提高，特别是中长期债券发行压力加大，以及风险偏好持续上扬，中长期收益率还会继续上调。另一方面如果持续的无风险利率上升和基建投资下行迫使央行加快货币宽松，那么短期利率可能下行。因此，利率曲线在二季度上移增陡的概率较大。关键期限上，我们判断本轮供给冲击在极端情况下可令收益率上升50-100bp，但考虑到通胀下行和经济疲软对于长期利率中枢抬升的抑制作用，我们认为20-60bp  是实际可能的波动幅度，相应地10  年期国债收益率上限在二季度可能达到3.85-4.25%。我们预计政府会出台相应的配套措施来缓解地方债扩容带来的基准利率上升压力。因此，二季度市场调整可能为后续利率债投资打开空间。从目前的收益率曲线来看，各期限的远期升水保护水平均非常低，故我们建议投资者在二季度初维持防守策略，缩短组合久期至3  年以内。此外，我们认为二季度政策性金融债利差将延续扩大趋势，互换曲线仍有小幅增陡的空间，互换和国债的利差大体维持在当前水平波动。
        信用市场
        地方政府债券发行可能较往年提前。我们预计一般债券评级集中于AAA，专项债券受专项基金规模的影响，评级会在地方政府信用基础上有限差异化。
        我们预计二季度发行量约5000  亿元。地方政府债券融资之外，若表外融资增长维持低迷，我们估算年内企业债券融资需达到2.0-2.5  万亿元才能达到2015  年社融目标增速，PPP  融资机制明确和融资规模放量的压力较为急迫，我们判断二季度PPP  推进重点在于操作层面政策的细化，相关债券发行将呈现试探性、恢复性上升。债券收益率有望视项目推进和政府支持措施的市场化程度确定，总体仍接近城投债水平。产业债方面，一季末利差较2014  年末普遍收窄，低评级利差曲线大幅陡峭化。周期性行业盈利尚无明显改善。利差波动更多体现出信用债作为一个大类品种跟随宏观经济和基准利率波动的特征。策略方面，由于曲线较平坦，在收益率维持波动的判断下，我们认为3  年以下品种防御性更强。评级方面，4  月起公司年报发布更加密集，低评级面临的不确定性加大，考虑到票息优势，我们认为AA  级是较好选择。