14 年业绩低于我们预期
加加食品公布2014 年业绩,收入为16.85 亿元(+0.4% YoY),归属于上市公司股东的净利润1.33 亿元(-17.9% YoY),EPS 为0.29 元,低于我们和市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中四季度收入同比增长4.4%,净利润下降63.2%,我们认为是因为公司加大对一二线城市KA 渠道投入,单季度销售费用率上升4.3pts。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
公司拟向大股东定向增发,我们预计有望展开外延并购
3 月20 日,公司公布了定向增发预案,向大股东卓越投资非公开发行4233万股,价格不低于10.63 元/股,募集资金总额4.5 亿元。本次增发锁定期为3 年,大股东持股比例将从发行前的40.05%增加至发行后的45.10%。我们认为:1)此次定向增发显示了大股东对公司未来发展的信心;2)若增发成功,充裕的流动资金不仅可以保障募投项目按计划实施,还可为外延并购提供资金支持。
15 年展望:费用压力仍然较大
我们认为,受益于产品结构改善和产能释放,公司高毛利单品占比将持续扩大,毛利率有望稳步提升,但是15 年费用投入压力仍然较大:1)公司在渠道上重点突破一二线城市商超,并持续投放新品广告和推广活动,短期内期间费用率下降空间不大;2)募投的20 万吨酱油和1 万吨茶籽油新产能预计将于15 年4 月底开始陆续释放,投产后折旧费用会有所上升。
估值:目标价10.2 元,维持“卖出”评级
我们认为,公司短期内将维持较大的费用投入,上调了15-17 年的费用率假设。考虑到定向增发后股本增加,我们预计摊薄后的15-17 年EPS 为0.34/0.43/0.50 元(原摊薄前0.44/0.55/0.65 元,原摊薄后0.40/0.51/0.60),基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(因市场无风险利率下降,WACC 从9.0%下调至为8.4%),得到目标价10.2 元(原9.5 元),对应15/16 年的P/E为30/24x。