事件：4  月1  日晚，“ST  湘鄂债”发行人中科云网发布公告，公告称，4  月7  日将到期回售的债券资金缺口仍较大，通过大股东财务支持、处臵资产和回收应收账款收到资金1.61  亿元，尚有2.41  亿元的资金缺口，有一定违约风险。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】债券于4  月2  日停牌。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）如果违约发生，将是公募本金违约“第一单”。
        公司主营下滑，转型失败——公司是一家主营高端餐饮的企业，受控制三公消费影响，公司主要业务持续下滑，公司去年以来谋求互联网和环保业务转型，但是转型失败，2013  年和2014  年3  季度净利润亏损5.70  亿元和0.81  亿元，经营性净现金流持续净流出-1.79  亿元和-0.58  亿元，年报业绩预告约亏损5.8  亿元，公司2014  年2  季度负债率高达81.23%，公司偿债压力较大。
        虽有追加担保，但担保效力有限——公司于2014  年4  季度对债券追加担保，完成三处股权和三处房产抵押担保，三处房产位于武汉、北京和西安，房产预估5.2  亿元。但我们认为抵押风险主要是以下两个方面，第一，三处房产已经用于1.3  亿元贷款抵押，根据优先处理原则，剩余部分才能用于偿还债券；第二，处理资产池中（股权和房产）手续繁琐，且变现能力可能远低于评估价值。无论抵押品是否能覆盖债券本金，如果不能如期偿还，就已构成实质性违约。
        资产质量差，变现能力弱——截至2014  年3  季度，公司资产总额16.32亿元，其中非流动资产7.56  亿元，非流动资产8.76  亿元，流动资产以应收账款、其他应收款、预付款和存货为主，应收账款较2013  年末增加一倍，主要应收环保业务款项，下游为煤化工企业为主，回收风险较大，我们按照60%收回算，预计能收回5000  万元左右；其他应收款主要是押金、保证金和未收资产剥离和转让台北项目款项，转让款回收风险较大，我们按照60%折算，预计收回1.5  亿元；账面2.3  亿元的预付款项主要是对外投资产生，无法回收，库存是未安装设备，变现能力较弱，预计变现1000  万元，流动资产合计变现2.1  亿元。非流动资产中主要是3.78  亿元固定资产和2.35  亿元商誉，由于公司一直想出售商誉变现，但是由于目前合作方只支付定金，未有最新进展，是否能如期变现不确定性较大；固定资产以餐饮门店为主，预计能变现1.5  亿元，非流动资产合计变现1.5  亿元。资产合计变现3.6  亿元。远不能覆盖公司2014  年3  季度的7.27  亿元刚性债务。
        存在破产重整可能性——根据破产法第2  条第2  款的规定，当债务人不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务的，或者不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力的，可以启动重整程序。若“ST  湘鄂债”发生实质违约，存在破产清算可能性，但是引入重整方比单纯的破产清算更好维护债权人的利益。从过往上市公司重整方案的清偿率看，多在30%以下低水平。
        投资策略——无论是私募债市场违约频发，还是公募违约可能发生，都预示着民企低级别产业发行人信用基本面的恶化，我们依然维持中高等级、短久期的判断。