14  年淨利潤下降4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】正通汽車14  年實現銷售收入309.1  億元,同比增長3.6%，歸屬於母公司淨利潤為8.04  億元，同比下降4.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）每股收益0.36  元，低於我們的預期7.8  個百分點。主要是由於均價水準和新車銷售毛利率低於我們的預期。
        銷售收入增速僅低個位數增長，主要是由於新車銷售增速低，淨利潤增速出現下滑主要是利潤率出現下滑。
        延伸服務保持高增長。收入分佈來看，14  年新車銷售收入實現271.3  億元，同比增長2%，其中豪華車銷售額為236.2  億元，同比僅增長0.5%，主要是由於均價的下滑。中高端車銷售額為35.1  億元，同比增長13.3%。售後服務銷售額為31.8  億元，同比增長14.3%，售後服務下半年增速較上半年增速有所提高。延伸服務方面，14  年汽車金融保險等帶來的傭金收入為4.2  億元，同比增長41.1%，這主要是由於汽車金融滲透率提升，以及公司拿到保險牌照後提升續保比例的結果。預計未來延伸服務仍然有較大的發展空間。
        15  年利潤率水準總體較為穩定。2014  年公司的利潤率為2.6%，較2013  年下降0.2  個百分點，費用率上升是主要原因。2014  年公司三項費用率為6.7%，較13年上升0.8  個百分點，主要是新店擴張以及匯兌損失等原因帶來的銷售費用和管理費用率的上升。新車毛利率方面，14  年整體毛利率較上年上升0.1  個百分點，主要售後服務毛利率穩定，同時收入占比提升帶來總體毛利率上升。2014  年售後毛利率為47.4%，較13  年上升2  個百分點，而新車毛利率為4.2%，較13  年下降0.5  個百分點。未來來看，新車毛利率可能仍小幅下滑，不過費用率控制可能使得整體利潤率總體持平。
        未來兩年仍在擴張之中。  2014  年公司擴張步伐加快，新開了13  家豪華及超豪華品牌，其中寶馬寶馬/MINI，奧迪，捷豹路虎，富豪，凱迪拉克，福建賓士等品牌，截至2014  年底，公司共有營業網點105  家店，其中豪華品牌網點89  家。未來來看，公司仍有28  家授權店，在未來兩年內開完，預計15  年新開10-15  家，資本開支10  個億以內。
        汽車金融業務將成為公司重要增長點。正通汽車在2015  年3  月份獲批設立上海東正汽車金融，成為國內首家擁有汽車金融牌照的汽車經銷商集團。我們認為，公司成立汽車金融公司有望分享快速增長的汽車金融市場，目前中國汽車金融滲透率僅為18%左右，較國外有較大的差距。而正通的滲透率在40%左右，相當於金額120  億的規模。東正金融的註冊資本5  億元左右，如果按照12  倍左右的杠杆，如果公司平穩運轉後，每年可做到60  億元左右的生息資產規模（不考慮ABS等產品形式），按5%的息差計算，可增加收入3  億元，由於考慮到規模提升需要時間，15  年規模相對比較小。
        維持買入評級。根據公司年度業績，我們調整了公司的盈利假設，主要是對毛利率和均價進行調整，調整後預計2015/16  年的每股收益分別為0.43/0.52  元，15/16年分別下調12.9%/14.4%。目前公司對應8.0  倍/6.9  倍的15/16  年市盈率，0.7  倍/0.6  倍的15/16  年市淨率，15/16  年的息率為2.9%/3.5%，具有較強安全邊際，維持買入的投資評級，由於盈利預測調整，我們將目標價調整為5.4  港元，對應10倍的15  年市盈率，重點關注汽車金融公司業務的發展。