报告要点  公司新任管理层提出“聚焦肿瘤领域，拥抱互联网”的新战略。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与掌上药店合作的具体方式还未落地，公司出资2000万属业务投资，而非股权投资。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）至于未来是否会进行股权上的整合，公司表示目前尚处于对此次合作成效的考察阶段。  对中药企业而言，大产品并购是现实的成长路径。2014年公司先后收购百祥制药、中盛海天和长安国际。目前已完成对三个公司的整合。公司目前对各子公司销售队伍的态度是不集中管理。洛铂保持销售队伍独立，百祥制药和中盛海天维持招商代理模式。并购方面过去药物类别集中于肿瘤、妇科领域，未来将更多地聚焦肿瘤领域。  公司作为主发起人投资民营银行。主要原因分析：政府扶持大健康产业发展，银行由政府牵头筹建，且定位于发展大健康产业。公司希望通过银行平台介入政府对大健康产业发展的政策倾斜。本次投资1.5亿元，作为银行第二大股东，可以在政府对大健康产业有所规划时掌握话语权。  招标形势严峻。湖南省拟中标药品共计11296个品规，与湖南省2010年中标价格及周边6省的平均中标价相比，降幅10%左右。艾迪注射液降幅18%。浙江药采中心下发的《关于开展2014年浙江省药品集中采购（第二批）投标产品价格（降幅）确认的通知》，涉及确认价格降幅的产品为5201个，所有招标药品设定10%的降价门槛，对中药注射剂、抗菌药物以及配送前200位的品种再次降价甚至累计降幅，价格总降幅在10-19%，平均降幅10.6%。此次艾迪注射液浙江省招标价降幅达19%，远超预期；另外复方斑螯胶囊、金骨莲胶囊、克咳胶囊、疏肝益阳胶囊、小儿盐酸赖氨酸颗粒、心脉通胶囊、银杏达莫注射液降幅均为10%。独家基药妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒价格维护良好。
        一、“聚焦肿瘤领域，拥抱互联网“的新战略。
        聚焦肿瘤领域。公司拥有二十年生产和销售肿瘤药物的历史，在肿瘤药物方面拥有较多资源。中药肿瘤用药聚积以艾迪、康赛迪和艾愈3大产品,生化抗肿瘤用药聚积铬泊、百杰依和科博肽以及其他产品。目前在国内上市公司中，包括中药、西药、生物药等领域的上市公司，位居前列；在国内肿瘤药物行业排名前三。
        公司管理层从事抗肿瘤药物生产、研发和销售多年，对国内外肿瘤行业具有敏锐的洞察力和精准的分析能力。2012年、2013年公司肿瘤药物销售收入占营业收入比重分别为53.8%和54.9%，目前公司肿瘤药物收入占营业收入的比重约为60%，我们认为未来公司还将继续投入更多资源在肿瘤药物的研发、生产和销售方面。
        2015年1月，公司宣布出资2000万联合  “掌上药店”共同开拓药品零售的O2O市场，积极应对处方药网络销售。我们认为公司与掌上药店合作是希望借助互联网手段与现在业务结合，开辟了业界先河，是处方药企业的一次积极探索。
        目前公司与掌上药店合作的具体方式还未落实，其中与掌上药店合作的2000万属业务投资，而非股权投资。至于未来是否会进行股权上的整合，我们认为公司目前尚处于对此次合作成效的考察阶段。公司OTC产品业绩近年来呈下滑趋势。与掌上药店合作有望拉动OTC产品的增长，此次合作带来的增量如何，亦在考察阶段。未来还将更多地介入互联网，目前也在积极寻找合作伙伴。
        二、中药企业——大产品并购是“现实”成长路径
        生存靠产品。对益佰而言，大产品并购是现实的成长路径。2014年公司先后收购百祥制药、中盛海天和长安国际。收购方面，过去药物类别集中于肿瘤、妇科领域，未来将更多地聚焦肿瘤领域。
        目前公司已完成对三个子公司的整合。对中盛海天的整合进展顺利，对长安国际的整合，经历了不断调整的过程。公司目前对各销售队伍的态度是不集中管理。洛铂保持销售队伍独立，百祥制药和中盛海天维持招商代理模式。各销售队伍独立并未使成本产生明显变化。
        洛铂前期销售队伍整合效果不佳，现在与艾迪注射液由不同销售人员分线负责。当销售人员既负责艾迪注射液销售又负责洛铂销售时，因为在销售艾迪同时还要负责洛铂医院的开拓，反而导致总体销售收入反而下降。现在艾迪、洛铂由不同销售人员负责，让销售人员得以专注自己的产品，避免互相影响。
        三、延伸大健康产业
        公司作为主发起人投资民营银行。主因分析：政府扶持大健康产业发展，银行由政府牵头筹建，且定位于发展大健康产业。公司希望通过银行平台介入政府对大健康产业发展的政策倾斜。本次投资1.5亿元，作为银行第二大股东，可以在政府对大健康产业有所规划时掌握话语权。
        现阶段国家鼓励和引导民间资本进入银行业，李克强总理表示，推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，成熟一家，批准一家，不设限额。且此次投资银行由贵州政府牵头，我们认为应该很快会获得银监会给出的筹建申请批准文件。
        本次投资符合公司的大健康产业规划，且有政府支持，因此投资风险亦在公司可承受范围内。
        四、公司主要产品进展
        4.1  母公司产品
        公司产品覆盖抗肿瘤、心脑血管、妇科和呼吸等疾病治疗领域，主要有艾迪注射液、复方斑鳌胶囊（康赛迪）、银杏达莫注射液（杏丁）、克咳家族系列等。
        艾迪注射液
        艾迪注射液为秘密级国家秘密技术、国家中药二级保护品种，抗肿瘤类中药注射剂独家品种，属于中药板块增速最快、单品规模最大的一类产品。
        艾迪注射液市场占有率相对稳定，约为8%。公司自2012  年开始扩大二级医院覆盖，覆盖数量从2012  年底的800  多家增加至目前2000多家。
        艾迪注射液2013年销售收入约12亿，销售收入同比增长约20%。
        我们预计艾迪注射液2014年销售收入较2013年有所增长，但增长不显著。分析原因如下：1.  医院覆盖速度减缓、覆盖数量未达预期；
        2.  公司销售队伍经历了与子公司产品磨合、结果未达预期、恢复独立的过程，影响了原有产品的销售进度。
        在经历了战略调整、销售模式优化后，我们认为2015年艾迪销售将步入正轨，有望超过25%的增长率。
        复方斑鳌胶囊
        复方斑蝥胶囊为口服剂型，组方和功效与艾迪注射液相似，适合患者出院带药和医生门诊处方。复方斑蝥胶囊有5  家企业销售，但只有益佰同时销售注射剂型，能够在学术推广中发挥协同效应，市场份额领先（约70%）。
        复方斑鳌胶囊2013年销售收入约2.5亿，增长率为约25%。我们预计其2014年、2015年销售状况与艾迪注射液相似，2014年销售收入较2013年略有增长，2015年销售收入有望增长20%。
        银杏达莫注射液
        银杏达莫注射液为第四代银杏制剂，是心、脑血管及外周循环障碍的有效治疗药物。银杏达莫注射液有5家企业销售，中标价不断下降。更先进产品已出现。近年获批的中药注射剂均为心脑血管类独家品种，包括银杏内酯（成都百裕）、丹参多酚酸盐（上海绿谷）、丹参多酚酸（天士力）、银杏二萜内酯（康缘药业），定价能力更强，预计将挤占银杏类注射剂的份额。
        面对此种境况，我们预计杏丁2014年销售收入与2013年比较略有减少。未来公司选择  “榨干”杏丁价值空间，以覆盖面和销售数量来弥补价格下降带来的收入减少。我们认为杏丁未来销售规模会增长，利润贡献不变。2015年因覆盖面扩大、销售数量增加，预计杏丁销售收入略有回升，增长约5%。
        OTC产品
        克咳家族系列（克咳胶囊、半夏止咳糖浆、小儿止咳糖浆等）选用苦杏仁、麻黄为主药，具有中枢镇咳的功效，2012年销售约2亿元，占OTC收入的70%左右。2013-2014年公司OTC产品业绩呈下滑趋势，2014年上半年收入同比2013年下降16.6%。
        然而通过分析历年公司OTC产品收入发现，  OTC产品年收入总体维持在2亿元左右。因此我们推测2014年OTC产品收入与2013年相当，2015年有望依托与掌上药店合作，拉动销售收入增长，增长率达10%。
        疏肝益阳胶囊
        疏肝益阳胶囊由蒺藜、柴胡、蜂房等15味中药组成，具有“疏肝解郁、活血通络、补肾振痿”的作用，临床适应症较为广泛，可作为长期调理，与进口ED（勃起功能障碍）药物联合使用，有望成为该领域的大品种。
        疏肝益阳胶囊的销售主要从OTC角度发力，医院销售情况不佳。未来将作为保健品规划，销售收入有望得到提高。我们测算疏肝益阳胶囊2014年整体销售收入约4千万，2015年借助保健品身份，销售增长率有望达到25%。
        4.2  并购产品
        洛铂
        化学一类新药，最先进的第三代铂类抗肿瘤药，国内已上市5  个铂类药物中唯一的独家品种，定价能力最强。
        洛铂在德国的原研药于2014年专利到期，公司通过法规保护等手段，专利共筛选16个，公布12个，全球性保护4个。公司战略布局中，洛铂目标是走出国门，目前已签4、5个国家，美国为公司主导申报。
        洛铂作为10亿级产品，发展潜力巨大。我们预计洛铂2014年销售收入为两亿多，低于市场预期，分析原因如下：1新产品开拓医院困难，医院覆盖数量未达预期；
        2  公司销售队伍经历了与母公司产品磨合、结果未达预期、恢复独立的过程，影响销售进度。
        3  洛铂临床试验尚未取得最终结论。
        洛铂提升销售收入的难点及关键点在于开拓医院。2014年洛铂覆盖800家医院。公司尝试了多种方法以扩大洛铂覆盖面：1.  内部：医院分级，由高管挂帅，亲自与相关人员接触；给予合伙人新开拓医院高价位以激励其大力开拓医院；与合伙人签定协议，不达标的情况下不足数额由合伙人补齐。
        2.  外部：与商业公司合作，通过价格让利，使商业公司增加开拓医院的动力。
        洛铂临床研究进展
        洛铂扩大适应症非小细胞肺癌III期多中心临床研究，2014年已完成临床研究，现在正在统计，已有初步结论，预计四月份会出最终结果。
        《洛铂方案治疗转移性乳腺癌的前瞻性、单臂开放、多中心的四期临床研究》、《洛铂方案治疗小细胞肺癌的前瞻性、单臂开放、多中心的四期临床研究》、《洛铂方案治疗老年人小细胞肺癌群体药代动力学及个性化给药方案的研究》是国家“十二五重大新药创制”
        科技重大专项，目前进展顺利。洛铂扩大适应症卵巢癌主要药效学研究，CFDA受理，已在制证过程，预计很快会拿到临床批件。同时希望在美国进行国际沟通验证临床，预计会在美国进行申报。我们认为一旦洛铂获得新的临床证据，有可能触发销售放量。
        综合以上，公司大力开拓医院，及临床研究有望取得新进展，我们预计2015年洛铂销售收入将实现40%的增长。
        妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒
        妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒均为基药独家品种，分属妇科消炎类和妇科调经类，公司对中盛海天和百祥制药进行了管理层的整合，而未改变各子公司客户、销售渠道等，两家均维持招商代理的销售模式。预计2014年销售收入均为一亿多。
        基本药物市场是符合国家政策方向的医药细分市场，未来长期增速将显著超越行业平均水平，益佰制药先后收购妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒两个妇科基药独家品种，将借助渠道协同性加快基药市场的布局，分享细分市场的快速增长。我们预计2015年妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒均将达到20%的增长率。
        瑞替普酶
        最先进的第三代溶栓药物，定价能力仅次于进口的阿替普酶。瑞替普酶国内仅有两家企业获批。公司通过收购爱德药业获得了瑞替普酶的批文，2014年以前独家代理的山东阿华的同一产品，相当于掌握一个独家品种。2014年山东阿华瑞替普酶取消在益佰的代理，因而产生2亿元的销售空缺（2014年阿华瑞替普酶收入约2亿）。益佰瑞替普酶将于6月份上市销售。
        理气活血滴丸
        理气活血滴丸根据苗族用药习惯将米槁的挥发油、薤白、川芎、冰片四味药制成纯中药滴丸剂，用于治疗缺血性心脏病。2012年12月获批为心脑血管类中成药独家品种。
        理气活血滴丸虽在减轻心绞痛症状积分、改善心电图、改善胸闷、气短症状方面明显优于复方丹参滴丸。然而市场接受度低，2014年销售收入在不佳，我们预计在两百万左右。
        二线产品
        公司二线产品储备在中国排前五，丰富的二线产品储备为对抗医药产业的波动提供有力保障。以目前状况分析，我们预计2015、2016年公司将出现十几个销售收入在1亿元以上的产品。
        五、销售模式
        过去公司处方药的营销优势主要集中在三级医院，其收入占处方药总收入的90%，2010年三级以下医院处方药收入仅占8%。2010年开始挺进二级医院市场,发展至今，二级医院收入占公司收入比重已高达20%以上。
        合伙制模式推行后，二级医院覆盖速度明显加快，受病人回流影响，县级医院覆盖速度也在加快。截至2014年上半年，公司核心产品覆盖全国1,100余家主要的三级医院，2,000多家二级医院，600多家一级医院和5,000多家其他医院。一级医院覆盖率约为9%。相对其它层级，一级医院覆盖率较低，主要原因在于公司部分产品不适用于一级医院。未来医院覆盖的重点在于突破二级医院。
        合伙制模式目前未能发挥最大效力，核心问题在于销售人员终端不适应。改进措施：立标杆，树榜样。发挥优秀终端销售人员的带动作用，并淘汰不适应的销售人员。2014年公司终端销售人员淘汰率达10%。
        六、招标形势严峻
        2015年公司主要面临两个问题：行业性问题及招标价格问题。从目前湖南、浙江的招标态势分析，2015年招标价格会对业绩带来很大冲击，招标降价恐愈演愈烈。
        根据湖南省药品集中采购办法，报价指导价由省发改委按照湖南省2010年集中采购的中标价格和周边6省的平均中标价等情况制定。投标药品报价不能高于政府制定的报价指导价。本次拟中标药品共计11296个品规，与湖南省2010年中标价格及周边6省的平均中标价相比，降幅10%左右。其中，原研药、首仿品种受冲击较小，大部分品种降价幅度约10%-15%，价格优势明显的水针剂、中药注射剂完胜粉针剂。此次艾迪注射液拟中标价25.83元，与投标报价指导价相比，降幅18%。
        浙江药采中心下发的《关于开展2014年浙江省药品集中采购（第二批）投标产品价格（降幅）确认的通知》，涉及确认价格降幅的产品为5201个，所有招标药品设定10%的降价门槛，对中药注射剂、抗菌药物以及配送前200位的品种再次降价甚至累计降幅，价格总降幅在10-19%，平均降幅10.6%。
        此次艾迪注射液浙江省招标价降幅达19%，另外复方斑螯胶囊、金骨莲胶囊、克咳胶囊、疏肝益阳胶囊、小儿盐酸赖氨酸颗粒、心脉通胶囊、银杏达莫注射液降幅均为10%。
        对比3月9日发布的《2014年浙江省药品集中采购(第二批)投标产品价格(降幅)梳理结果信息表(二)》，发现，继湖南上次招标外资药企大规模弃标后，浙江省此次招标再现外资药企大范围弃标现象，整体平均弃标率达到60.5%，最高的为92.3%（排除只投标一个品种弃标一个品种的雅培制药）。我们认为除公司主产品全部中标外，非主产品选择弃标。
        七、投资建议及估值分析
        7.1  假设条件与盈利预测2014、2015年关键假设如下：
        艾迪注射液2014年销售收入增长13%，2015年增长26%；复方斑鳌胶囊2014年销售收入增长15%，2015年增长20%；银杏达莫注射液2014年销售收入降低10%，2015年增长5%；OTC产品2014年销售收入1.9亿，2015年增长10%；疏肝益阳胶囊2014年销售收入0.4亿，2015年增长25%；洛铂2014年实现销售收入增长22%，2015年增长40%；妇炎消胶囊2014年销售收入1.6亿，2015年增长25%；葆宫止血颗粒2014年销售收入1.5亿元，2015年增长20%；瑞替普酶2015年销售收入0.3亿；
        2015年的三项费率分别为52.1%、5.7%和1.31%
        我们预测益佰制药2014、2015年营业收入分别为31.51和41.10亿元，归属母公司净利润分别为4.97和6.84亿元。折合2014年和2015年EPS分别为1.26和1.73元，对应动态市盈率分别为26.59倍和26.64倍。
        考虑到公司今年合并中盛海天和长安国际，增加业绩弹性。同时公司两个独家基药妇科产品，在今年招标大年里将有望实现快速增长。并且公司的定增和员工持股计划又提供相对安全边际。同时考虑到公司未来在抗肿瘤药领域的产品延伸和合伙人制营销改革带来的市场覆盖扩张，给予公司“谨慎推荐”评级，但是我们强烈关注中药注射剂在今年招标过程中所面临的“降价”及“价值不认同”双重销售压力风险。同时对于子公司营销整合也是一个较为棘手的难题。