投资要点：
        世茂房地产于3  月31  日盘后发布2014  年全年运营数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2014  年公司销售收入同比增长35%至560  亿人民币（较我们预期低5%）但核心净利仅同比增长8%至79  亿元（较我们预期低13%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司毛利率平缓下滑，从2013  年35%的水平下降至32%，符合我们预期，但高于目前行业平均毛利率水平。此次公司业绩低于预期的主要原因是来自联营公司收入的减少（由8.43  亿元的净利润变为1.74  亿净损失）以及对少数股东利润分配的增加（从8.36  亿元增至13.84  亿元）。公司期末股息为每股0.6  港币，全年股息因此达到每股0.9港币（同比增长11%）。公司全年股息分派率依然稳定在30%左右。
        公司2014  年净权益负债率从2013  年底的57%同比微增2  个百分点至2014  年底的59%，而行业平均负债率为84%；手持现金及现金等价物同比增长22%至240  亿元，其中205  亿为自由现金流；总付息债同比增长26%至620  亿元，其中短期负债和长期负债分别为190  亿元和430  亿元。2015  年随着公司未结土地款的减少（目前为90  亿元）以及稳健的新开工率水平（同比增长5%），管理层希望相比2014  年净现金流出50  亿人民币，今年的营运现金流可以实现收支平衡。
        由于2014  年市场低迷导致公司实际合约销售（700  亿元），较目标销售值（800  亿元）低13  个百分点，管理层将今年的销售目标谨慎定在720  亿元，仅同比增长3%。今年销售目标的完成将主要依靠公司60%不变的目标去化率水平，而上下半年完成比例分别为40%和60%，这意味着2015  年上半年公司销售额将同比减少10%至290  亿元，而下半年则同比增长13%至430  亿元。此外，管理层还透露，公司今年3  月份的销售收入已达到55  亿元（过去两个月分别为36  亿元和25  亿元）且4  月份的销售水平可能与3  月持平。从5  月份开始，公司将加快推盘速度以实现全年销售目标。
        2015  年公司新完工目标为700  万方，或同比增长13%，较2014  年100%的同比增速（从300万方至600  万方）明显放缓。根据管理层，截止2014  年底，公司完工未售存货已经翻倍至210  亿元，因此去库存将是公司今年的重点任务，公司2015  年去库存目标为50%。大部分的存货或将影响公司毛利率2  个百分点，但依然会保持在30%以上。
        2012  年和2013  年公司合约销售额分别大幅增长50%和46%，但自去年销售增长势头减弱，这主要由公司战略布局倾向二三线城市所致。我们分别将2015  年和2016  年的销售收入下调1%和14%至700  亿元（同比增长25%）和810  亿元（同比增长15%）；同时下调2015  和2016  年核心每股收益13%和14%至每股2.8  元（同比增长22%）和3.36  元（同比增长20%）。
        我们将每股净资产值从31.14  港币下调11%至27.72  港币。考虑到由行业政策逐步放松带来的销售回暖以及公司依然稳健的财务状况，我们维持目标净资产值折价30%不变并得到新12  个月目标价19.4  港币（原目标价为21.8  港币）。考虑到目前股价较新目标价存在19%的上行空间，我们将公司评级下调为增持。