与预测不一致的方面
　　万科公布了2014年业绩，净利润人民币157亿元（每股盈利1.43元），同比增长4%，较高华预测/万得市场预测低17%/13%，主要因为收入较预期低13%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】要点：1)2014年毛利率（含土地增值税）同比下降2个百分点至22%，原因在于低利润率存货的销售。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）来自合资企业/联营企业的贡献高于预期，有助于部分抵消净利润率的下滑。管理层预计2015-2016年盈利能力将触底反弹，我们预计2015年毛利率将上升2个百分点，但此后持平。2)管理层希望通过理顺公司结构以及增进内部效率从而令2016-17年净资产回报率达到21.5%（2012-2013年水平）。3)由于现金回款率从2013年的85%升至2014年的90%、权益新购置土地面积（590万平方米）处于2008年（470万平方米）以来的低点，2014年底净负债率从2014年三季度末的26%降至5%（也是2005年以来的新低）。4)鉴于所持现金较充裕，万科将2014年股息支付率进一步提高至35%，意味着万科A股/H股的股息收益率为4.8%/4.5%。5)管理层仍看好未来十年的住宅市场前景，但也在准备通过业务创新逐步转型为“城市配套服务商”。
　　投资影响
　　由于将收入结算推后几年，我们将2015-17年每股盈利预测调整了-9%/-9%/+1%，并将万科A/H股的12个月目标价格下调6%至人民币18.6元/23.2港元（仍较2015年预期净资产价值折让5%，隐含1.9倍的2015年预期市净率）。万科A/H股目前较2015年预期净资产价值折让29%/17%，2015年预期市盈率为7.3倍/7.8倍，而所覆盖内地/海外上市开发商的平均折让和预期市盈率分别为3%/49%、11.7倍/7.6倍。维持对万科A/H股的买入评级（A股位于强力买入名单），因上行空间为35%/26%。风险：销售/利润率弱于/强于预期。