事件：2014  年营业收入、扣非后净利润分别为24  亿元、3.2  亿元，同比增长21%、33.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2014Q4  营业收入、扣非后净利润分别为5.6  亿元、5809  万元，同比增长18.1%、32.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时预告2015  Q1  业绩，净利润为8198-8854  万元，同比增长25%-35%。
        2014  年白内障和视光业务拉动高增长，盈利能力继续提高。2014  年营业收入同比增长21%，主要增长动力来自于白内障业务和视光业务，增速分别达到了29.9%和30.7%。公司准分子、白内障、视光业务“三足鼎立”的格局已经成熟，期间内白内障业务收入占比达20.1%，同比上升1.4  个百分点，视光业务收入占比达19.7%，同比上升1.5  个百分点。整体毛利率由于业务结构变化导致下滑约1  个百分点，但由于规模效应下期间费用率下降约1.3  个百分比，使得扣非净利润达到33.8%的高速增长。从单季度数据来看，2014Q1-Q4的收入增速分别为25.6%、22.3%、19.1%、18.1%，Q3、Q4的收入增速下滑主要缘于征兵要求降低导致的准分子业务收入下滑。由于准分子手术在公司整体业务结构中属于高毛利率业务，其收入下滑也带动Q4  毛利率下滑至39.6%，同比降低约5个百分点，但在期间费用降低约4个百分点作用下，Q4扣非后净利润仍增长了32.7%。预计2015  年在公司业务结构继续优化及规模效应的双驱动下，收入增速将维持在20%以上，净利润增速将达到30%左右。
        政策红利+消费升级，白内障业务量价齐飞。1）在基层需求层面，随着“全民医保”政策的推行和相关公益服务的逐步到位，白内障手术潜在市场容量正在逐步转化为需求，公司2014  年白内障手术收入增速高达29.9%，预计该增长趋势仍将持续。2）在高端需求层面，随着人均可支配收入的增加及城镇化的加速，越来越多的白内障手术消费者正在向高端需求转移，在选择手术用人工晶体时更倾向于选用高端晶体。使用高端晶体的手术在定价上不受医保限制，因此高端市场的扩张将推动白内障手术市场的毛利率上行，公司2014  年白内障手术毛利率达37.2%，同比增长1.5  个百分点。预计未来3  年公司白内障业务收入增速在30%左右，毛利率稳定在40%左右。
        视光业务占比继续扩大，渠道下沉带来想象空间。1）视光业务近几年在收入中的占比直线攀升，2014  年已达到19.7%，毛利占比达到22.4%。未来随着医院扩张和渠道下沉，极有可能成为公司第一大业务。2）公司2014  年已经在长沙和沈阳开设了视光门诊试点，目前经营状况良好。长沙视光门诊于2013  年7  月开业，每天有10  余个门诊，旺季收入约20  多万/月，淡季约10  多万/月，贡献年收入1000  多万。门诊是实现视光业务渠道下沉的绝佳模式，可在医院的支持下将视光门诊开入社区，预计未来3  年收入的年均复合增速将在  30%-35%，毛利率稳定在50%以上。
        征兵要求降低影响准分子手术量，预计2015  年增速回升。2014  年度公司准分子业务收入同比增长8.8%。其中上半年增速为18.8%，下半年增速为0.4%，下半年增速下滑的主要原因是2014  的征兵条件中对视力要求有所降低，导致手术量下滑。公司大力推广飞秒、全飞秒等盈利能力高的手术方式，预计2015  年增速有望回升至15%左右。
        并购基金、合伙人计划进展顺利，移动医疗正在布局。1）公司在2014  年投资成立了三家并购基金，对于并购基金所并购的项目有优先收购权。公司目前已投资了20  余家医院，预计2015  年投资规模将达到70  多家；2）公司于2014  年首推合伙人计划，该计划已吸引了大批骨干医生，广东、江西、云南已成立公司并开始运作。随着该计划的实施，核心人才的积极性将提高；3）公司目前品牌授权的医院已达80  余家。前期由于医保资质而盈利受限的上海爱尔已于2014  年扭亏，贡献利润790  万元，石家庄爱尔、深圳爱尔等医院也逐步开始发力，2015-2016  年是新设医院扭亏集中期，多家医院都将进一步贡献业绩。未来公司扩张方向主要集中在地级市，配合“三级连锁”商业模式；4）公司目前正积极布局移动医疗市场，预计具体战略将于2015  年上半年出台。公司拥有线下患者资源、医生资源和眼科病例的数据资源，且背靠资本市场，现金流充裕。互联网医疗有望成为新的增长点。
        盈利预测与投资建议。我们预测2015-2017  年摊薄后EPS  分别为0.62  元、0.78  元、1.01元，对应的PE  分别为58  倍、46  倍、35  倍。短期来看估值较高，但考虑到公司在并购基金和合伙人模式下，外延式扩张预期强烈，且互联网医疗也有望成为公司新的增长点，故维持“增持”评级。
        风险提示：并购项目投资回报率或不达预期；准分子、白内障手术增速或不达预期。