本文结合糖酒会调研及公司年报情况，判断公司目前盈利能力已到历史低点，渠道库存也已出清，但公司改革慢于预期，内部梳理尚未完成。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽业绩环比看1季度触底回升，但总体估值仍显偏高，我们下调至“中性-A”投资评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　业绩略低于预期，4季度收入正增长。公司14年实现营业收入39.16亿元，营业利润5.08亿元，净利润3.56亿元，分别同比下降35.67%、65.73%、62.96%；EPS0.41元，略低于预期。其中Q4收入9.07亿元，同比增长15.90%，但净利润仍亏损5300万元。14年经营现金流4.16亿，相对于13年有较大改善。
　　产品结构大幅下降，盈利能力严重削弱。14年销量38651吨，较上年仅减少0.64%，远好于收入，主要是中高档青花瓷、老白汾都大幅下降30-50%的同时，以玻汾为代表的低档汾酒实现销量40%左右增长，由此毛利率下降7.6个百分点，尽管销售费用大幅缩减但费率仍提高1个百分点，管理费用率更提高4个百分点，净利率降至9.1%，为10年来低点。好在公司经过2014年去库存，现金流回归正常，渠道库存清理较为彻底。
　　糖酒会上无新政，内部仍在梳理中。2015糖酒会经销商会距销售公司更换总经理满一整年，但会上公司并未提出任何新政，虽明确品牌、产品结构和定位、经销商布局方向，但并未展现清晰思路，改革进度慢于我们预期。甲等老白汾也正如去年去年糖酒会预期，一年以来市场表现平平。我们认为其国企文化和体制，延缓了公司内部梳理进度，但目前看国企改革在半年内推行的可能性仍很小，公司只能在局部层面如上海销售公司引入经销商进行混改。
　　下调评级至“中性-A”，目标价20元。公司已初步实现渠道库存去化，盈利能力也已到历史低点，但公司目前仍未理顺内部体系，新团队作战能力也未建立。即使我们预估未来3年利润复合成长25%，目前估值仍无优势。预计15-17年EPS0.51、0.66，0.81元，目标价20元（考虑其品牌突出，国企改革预期支撑），下调至“中性-A”投资评级，机会仍需等待。