保利置业于上周五中午发布2014  年全年运营业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2014  年公司销售收入为285  亿港币，基本与2013  年持平；核心净利同比下滑65%至5.5  亿港币，这是继2013  年（2013  年公司核心净利同比下滑31%）公司第二年业绩大幅下滑，且下滑幅度大幅超出预期（较我们之前预期低60%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）令市场以外的是，公司核心净利率从7.3%大幅下滑至3.2%。导致净利率下滑的主要原因如下：1）毛利率由23%进一步下滑至20%；2）位于贵阳和苏州的两个项目在2014  年确认了4.6  亿人民币的减值准备；3）确认3.15  亿元的递延税费用。尽管期末股息分派率依然稳定在30%，但全年股利依然同比下滑65%至每股0.076  港币。
        截至2014  年底，公司手持现金增长22  亿港币至180  亿港币，然而总负债增长100  亿港币至520  亿港币（其中短期贷款和长期贷款分别为200  亿和320  亿港币）。公司净权益负债率因此从2013  年底的81%大幅增长至2014  年底的108%（将下半年新增10  亿港币永续债计入在内），比2014  年中期106%的负债率还高2  个百分点。在我们覆盖的已公布2014年业绩的10  家房地产开发商中，公司负债率目前位于行业第二（行业平均负债率水平为76%），并且公司自由现金流与短债比率仅为0.8  倍，仅随雅居乐（0.37  倍）和富力地产（0.61  倍）排在最末三位，而行业平均比率为1.5  倍。
        在2014  年公司合约销售额较前期目标低14  个百分点或同比下滑10%后，管理层仅将2015年合约销售目标定为260  亿元，或同比增长8%。值得注意的是不断上升的存货压力，2015年完工存货增长至270  亿港币（2013  年底为200  亿港币，2012  年底为130  亿港币）。管理层强调，2015  年去库存将成为公司的重点，因此公司毛利率仍将面临较大压力。此外，管理层给出的资本开支指引显示，2015  年公司很可能依然无法实现净营运现金流入，因此负债率将依然高企。
        在被问到涉及投资者核心利益的问题时，管理层表示母公司保利集团（国企）已经就保利置地和A  股保利地产两地整合的问题牵头做前期研究和论证，一旦整合落实将有助于减少来自两家房地产开放商之间的不必要竞争，然而截至今天，母公司依然没有给出整合方案的具体时间表。
        我们对于公司未来的利润空间以及财务状况依然表示担忧，且两地整合方案作为公司重要催化剂也尚无定论。同时考虑到公司今年保守的销售增长目标以及进一步降低的利润率，我们将2015  年和2016  年销售收入分别下调11%和13%至323  亿港币（同比增长13%）和348  亿港币（同比增长8%），同时分别将2015  年和2016  年的核心每股收益下调34%和33%至0.23  港币（同比增长55%）和0.22  港币（同比减少6%）。我们将每股净资产值从9.17港币下调20%至7.34  港币。由于我们预计未来行业政策放宽后销售将回暖，我们将目标净资产值折价从65%收窄至55%，同时得到新12  个月目标价3.3  港币（原目标价为3.21港币）。考虑到目前股价较目标价存在12%的下行空间，我们维持公司减持评级。