雅居乐报告 2014 年收入为383 亿人民币,同比增长8.1%,比市场预期和我们的预测分别低3.2%和1.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】毛利率同比下滑3.2 个百分点至32.4%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
在此影响下,核心净利润同比减少7.0%至39 亿人民币,比市场预期和我们的预测分别低14.7%和10.8%。公司目前去库存压力仍然较大,可售建筑面积中旧的库存占80%。鉴于销售目标不及预期且利润率压力进一步加大,我们将2015 年预期每股收益调低21.6%,维持持有评级。
支撑评级的主要因素
雅居乐正在努力推进公司转型,提高执行和运营效率。采取的办法包括:将2014 年去化率提高到62%;加快资产周转率,将上市周期缩短2 个月;提高销售回款率;以及提高对刚需产品的比重。我们相信以上转型措施有利于提高公司长期增长率和回报率。
但是短期来看,我们认为雅居乐仍面临去库存压力,其库存面积高达400 万平方米,而新建项目仅有86 万平方米。公司规划新开工项目同比减少34%,由此可见其在面临战略抉择时依然较为被动,去库存的工作任重道远。管理层计划将合同销售金额增加1.8%至450 亿人民币,将可售资源增加5%,这意味着在库存占比较高的情况下,去化率有所下滑。
在去库存背景下,毛利润率面临进一步下滑压力。我们预计2015 年毛利润率将从2014 年的32.4%继续下降至29.8%。受此影响,2015 年预期核心净利润还会继续下滑5%。
2014 年净负债比率从2013 年的72.4%上升至75.2%。如果将长期资本证券计入负债,该比率将从2013 年的96.5%上升至96.6%。
评级面临的主要风险
下降风险:新开工项目减少,影响未来增长。
上升风险:市场复苏,去化率好于预期。
估值
我们将 2015 年预期每股净资产下调9%至9.21 港币/股,理由是净负债比率较高、利润率受到进一步挤压以及短期增长潜力有限。按照每股净资产折让50%后,目标价定为4.61 港币。目前股价较每股净资产折让51%,对应3.8 倍2015 年预期市盈率。我们认为此估值较为公允,维持持有评级。