◆业绩逆势高增长，海澜之家主品牌收入增49.58%
　　14年全年公司实现营业收入123.38亿元，同比增72.56%；归母净利润23.75亿元，同比增75.83%，EPS0.54元；扣非净利润同比增73.23%，主要由于14年包含重组带来的非经常性损益1.33亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10派3.8元（含税）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）Q4单季收入、净利分别增77%和61%。
　　海澜之家反向收购凯诺科技时间为14.2.28，因此14年年报数据为凯诺科技3-12月和海澜之家1-12月合并数据，而13年同期仅包括海澜之家。剔除合并报表因素、从报表分品牌来看，海澜之家主品牌收入为101.25亿、大众时尚女装品牌爱居兔3.03亿、百衣百顺2.39亿、职业装圣凯诺14.8亿，分别同比增长49.58%、52.03%、129.62%、8.37%。
　　14年末海澜之家主品牌、百衣百顺、爱居兔店铺数量分别为3348家、99家、269家，其中品牌联动店95家。14年海澜之家主品牌全年新增461家（上半年新增277家、下半年新增184家），对应外延增15.97%，同店增29%，我们分析同店增长较高主要来自面积增长，14年公司主品牌面积增长29.76%，我们估计公司目前平效在3万左右，单店销售超过500万。此外，公司14年电商销售3.7亿，增长302%。
　　◆调整分成比例带来毛利率提升，14春夏售罄率接近70%
　　毛利率：14年毛利率增3.52PCT至40.66%。毛利率提升一方面来自公司提升了买断比例（30%），另一方面则来自和加盟商分成比例的改变（新加盟商分成比例45%，达到保本点后降为15%；老加盟商分成比例由35%降为20%）。
　　费用率：14年销售费用率增1.24PCT至8%（其中广告费用增88%，主要由于公司赞助了《奔跑吧兄弟》以及一系列品牌推广活动，人员费用增199%），管理费用率增1.07PCT至6.3%（其中人员费用增89%，摊销折旧增37%），财务费用率降0.01PCT至-0.7%。
　　其他财务指标：1）存货较期初增35%至60.86亿元，从存货结构拆分来看，存货增长主要由于重组合并范围增加以及备货增加，公司14春夏终端售罄率接近70%，到12月秋冬售罄率为40%。
　　2）应收账款较期初增265.73%至4.93亿元，主要由于合并范围增加。
　　3）营业外收入同比增152%至1.9亿元，主要为重组收益，即合并投资成本小于被投资单位公允价值的差额计入损益。
　　4）经营现金流量净额同比降2.69%至19.23亿元，主要由于回款下降。
　　◆供应链整合持续，加强对供应商输出管理
　　15年公司计划培养一批战略供应商，通过输出管理的类自营模式，帮助供应商提升产品研发、生产及精细化管理能力；进一步完善供应商考评制度，根据考核指标逐步淘汰不能满足公司发展的供应商，优化供应商队伍。公司14年开始降低加盟商分成比例，未来有望用这部分利润向供应商倾斜，帮助供应商提升设计能力、扩大产能、加强品质管控，从而最终提升产品性价比。
　　海澜之家更类似于一个平台化买手制公司、产品设计等更多依托于供应商，因此供应商尤为重要，决定了公司产品竞争力以及高性价比的定位是否能够持续。公司目前有200-300家供应商，希望用外贸企业验厂的标准对供应商进行打分评价，对第一层次的供应商订单倾斜，给予高出2-3PCT的毛利率，用于提升设备、提高员工的福利待遇；第二档次的供应商维持现状，第三档次的供应商则减量，如果不提升就慢慢淘汰。
　　◆打造国民品牌，15年计划收入增长20-30%，维持“买入”评级
　　长期来看，我们看好海澜之家打造中国男装国民品牌的战略，其终端销售规模庞大、高性价比受众群体众多、整合上下游产业链资源、大市值等国民品牌的特点均符合国外国民品牌的基因；而就公司模式的可复制性来说，公司黄金店铺资源的掌控、以及规模优势下的产业链打通均非一日之功可以造就。
　　中期来看，公司渠道仍有开拓空间，公司的主力市场江苏省开店350家（零售额30亿），河南、山东、河北超过200家，上海、浙江、安徽超过100家，其他省份仅几十家，公司15年将重点拓展华南地区。
　　短期来看，15年公司计划收入增长20-30%，其中外延开店400家（增长12%）、对应同店增长在7-16%，而抢占市场份额、品牌联动店（三合一、二合一大型店铺）战略均有望贡献同店增长；公司提升买断比例也将使得毛利率稳中有升。调整15-17年EPS至0.71、0.89和1.07元，给予15年22倍PE，目标价15.62元，维持“买入”评级。