投资要点:
年报低于市场一致预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中国联通公布了2014 年收入为人民币2847 亿元(申万宏源预期2748 亿元,彭博一致预期2868 亿元),其中4 季度收入为人民币694 亿元(同比下滑7.4%),主要原因是营改增和营销方式转变对ARPU 的负面影响。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)14 年全年净利润为人民币121 亿元(申万宏源预期121 亿元,彭博一致预期129 亿元),其中4 季度净利润预计为人民币15 亿元(同比下滑25%),主要原因是营改增负面影响和网络相关刚性费用增加。
激进的资本开支指引。考虑到铁塔公司共享共建对于资本开支的节约部分,管理层指引了15 年资本开支为人民币1000 亿元。这超过了我们之前对资本开支900 亿元的估计,和市场的一致预期。借助激进的资本开支和铁塔公司的支持,联通计划建设一张覆盖全国95%人口和大部分行政村的移动宽带(3G/4G)一体化网络。我们预计网络相关的费用,例如折旧,运维支持将持续增长。而营销费用和话机补贴预计将是费用中唯一够压缩的部分。
新定义移动宽带用户。15 年联通发展方式正从增量扩展为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整,需更加理性关注量质并重,量收平衡。管理层介绍,联通移动宽带用户划分是按照用户实际使用的套餐,并不考虑终端或网络,换言之用户使用2G 手机和2G 网络,只要订购了4G 套餐即被认为4G 用户。公司鼓励2G/3G 终端、网络的用户仍然能升级为资费更加优惠实用的4G 套餐,因此我们上调了全年净增移动宽带用户数到7000 万,主要来自于存量2G 用户。考虑到监管部门对于实名制的要求,非实名制的卡在宽限期后可能会被停止服务计入离网用户,对净增移动用户数造成压力,我们维持全年净增移动用户数1000 万的估计。
下调至减持评级。考虑到激进的资本开支和网络刚性费用有所提升,我们下调15E EPS 从人民币0.62 到0.59 元(同比增加15.8%),下调16E EPS 从人民币0.80 元到0.74 元(同比增加+24.2%),并预计17E EPS 为0.86 元(同比增加17.5%)。我们将目标价从港币12.0元下调至港币11.0 元,对应14.6 倍15 年PE 和11.6 倍16 年PE。相比上个交易日收盘价港币12.38 元 有11%的下行空间,我们从持有下调到减持评级。