【摘要：进入2015年，资本市场陷入“纠结”状态。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这缘于货币政策的两难。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从“稳增长”的角度来看，货币政策理应放松。但货币全面宽松带来的副作用，以及股市“疯牛”对实体经济资金面的虹吸效应又制约货币放松空间。因此，央行宽松措施表现出“相机抉择”的特点，以便将控制流动性的主动权保留在央行自己手中。这样状况下，经济增长指标是决定货币政策走向的关键。在经济增长状况3月份明了之前，资本市场还将继续纠结。纠结的市场中，投资者可寻找相对的确定性。放眼今年全年，债市牛市还未到头。而股市则可在短期内做均衡配置以规避风险。在股市各板块中，地产处在一个较为有利的位置。】进入2015年，A股市场“疯牛”不再。在2014年12月21日，我曾经发表题为《强弩近末》的文章，指出“股市上涨的‘强弩’已接近其末端”。
        过去一个多月的市场行情验证了这一预判。从《强弩近末》这篇文章发表至今的这40多天里，上证综指仅累计上涨3.3%，与之前1个季度超过30%的涨幅不可同日而语（图1）。在股指上攻动能减弱的同时，市场波动性也明显加大，并对资金面方面的信息尤为敏感——如2015年1月19日因为“两融”监管造成的暴跌，以及1月21日央行流动性投放带来的大涨。
        “疯牛”行情中相当极端的股市风格在近一个月得到纠正。去年4季度的牛市中，股价的上扬集中于大盘低价股。金融板块（尤其是非银金融）成为了那段时间中股市里最大的赢家。但2015年1月的股市则明显有利于小盘股和成长股。中小板和创业板指数在这个月中跑赢沪深300指数10多个百分点。相应的，股指涨幅的行业板块分布也呈现反转的态势。2014年12月涨得最好的金融板块在今年1月跌幅最大。而12月领跌的TMT板块则在1月份领涨（图2）。
        股市的变化缘于资金面的趋紧。从去年12月开始，金融市场短期资金价格明显攀升。今年元旦过后，资金价格虽然有所回落，但仍然系统性高于去年下半年的平均水平。目前，银行间市场7天回购利率的波动中枢已经从去年下半年约3%的水平抬升到了靠近4%的位置。3个月的SHIBOR也上升了超过50个基点（图3）。人民币贬值压力带来的资本流出是资金面抽紧的一个原因。但更重要的原因还是下文将会论述的货币政策两难。
        股市表现可以用“纠结”二字来概括。就股市来说，改革预期、居民资产配置转移这些长期利好因素仍然存在，让不少人对后市仍然充满期待。
        但是，金融市场资金面的趋紧、人民币贬值带来的心理压力、以及监管层对股市加杠杆资金的清查又给市场带来不少压力。在这样纠结的心态中，市场对央行货币政策的预期成为最大扰动因素。一方面，对货币政策终将全面宽松（降准降息）的预期成了不少投资者的心理支柱。另一方面，央行货币宽松持续低于预期的现实又让市场变得焦虑，对有关资金面的消息高度敏感。在这样的情绪中，市场呈现涨幅减小，波动加大的格局。