公司  12  月31  日晚公告，董事会审议通过了《广州市香雪制药股份有限公司第一期员工持股计划》，主要内容：
        1）与中信建投证券股份有限公司设立中信建投香雪财富1  号集合资产管理计划，主要投资范围为购买和持有香雪制药股票、固定收益及现金类产品的投资等。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        2）总额上限不超过2.4  亿；按照2:1  比例设立优先份额和次级份额，优先份额按照7.43%的年基准收益率按实际存续天数优先获得收益。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）员工持股计划份额不超过8000  万份（每份1  元），全额认购次级份额；参与计划员工总人数不超过650人，董事、监事和高级管理人员认购的份额占总份额比例不超过45%，其中董事长认购比例为38.85%。
        3）2015  年1  月20  日股东会审议该持股计划，股东大会通过该计划后6  个月内，计划通过二级市场购买的方式完成标的股票的购买（未设价格上限）。该计划所获标的股票的锁定期为12  个月（自最后一笔买入的标的股票过户之日起算）；集合计划存续期为24  个月。
        点评：
        产品梯队好，产品力较强。目前公司实现了以抗病毒口服液、板蓝根颗粒、橘红系列产品、小儿化食口服液等中成药及中药饮片系列为主导，医疗器械、保健用品及软饮料等有效补充的产品结构。抗病毒口服液、橘红系列、小儿化食口服液都是未来有望上10  亿的品种，中药饮片的整合空间巨大，直销业务也有较大弹性。分业务来看：1）抗病毒口服液。
        2013  年抗病毒口服液收入4.89  亿，省外市场还有较大拓展空间（目前广东省收入占比60%左右）。2014  年前3  季度稳定增长，考虑到连锁药店18  支装替换12  支装且终端价格有所上调，2015  年增速有望加快。2）橘红系列产品。全国独家品种、国家中药保护品种，治疗“寒咳”效果非常好（市场上的大部分产品是治疗“热咳”）。2014  年上半年销售金额为8392万元，同比增长40.8%，保持了高增长；未来有希望成为公司率先过10  亿的工业单品。3）小儿化食口服液。小儿化食丸(口服液)入选2012  年国家基药目录，一共有葵花药业、同仁堂和香雪制药等公司的8  个品种，其中口服液剂型的只有香雪制药1  家，其他7  个品种都是丸剂。作为口服液剂型的独家品种，价格压力小且入选国家基药，该品种未来也有望成长为10  亿的大品种。2014  年招标较慢，2015  年有望成为招标大年，小儿化食口服液未来有望快速放量。
        配股解决公司中短期资金瓶颈，也有利于并购。2012  年11  月公告公司债券发行结果：5.4  亿元，票面利率为7.80%，自2013  年至2017  年每年的11  月13  日为上一个计息年度付息日。2013  年财务费用为5300  万。本次配股预计募集资金总额不超过16  亿元，扣除发行费用后，将全部用于偿还银行贷款和补充流动资金，其中不超过6  亿元用于偿还银行贷款。
        目前配股还在审批中，未来偿还银行贷款等之后，利息支出有望大幅减少，配股造成的摊薄有望通过利润增厚得以弥补。
        配股也有利于公司加快中药饮片等行业的并购和整合。
        中药饮片整合空间较大。公司对中药饮片布局主要分三方面：1）全产业链布局。全产业链布局主要包括公司在宁夏隆德、云南迪庆已建立了中药材种植基地，为中药资源上游的布局提供了有利保障。2）全品类布局。全品类布局主要针对中药饮片的几大类别：传统饮片、超微饮片、配方颗粒等。其中公司以传统饮片为主，如控股子公司沪谯药业主要经营传统饮片（2013  年3  季度开始并表，在医院饮片渠道方面有一定优势，未来有望保持30%左右增长）；参股子公司湖南春光九汇主要经营超微饮片；而配方颗粒是公司暂缺的一类品种，主要由于配方颗粒资质的限制，公司一方面会找有资质的企业寻求合作机会，另一方面准备自主申请资质。3）全渠道布局。全渠道布局指公司在山西、重庆等地都设了销售公司，并且以医院为中药饮片主要销售渠道，其次是药店、药厂以及贸易出口。并购是公司整合行业的重要手段。过去几年，中药饮片行业的不少小厂家都参与了中药材贸易，中药材价格的上涨给相关企业带来了不错收益。近2  年中药材价格下跌给相关小企业经营上带来一定压力，给龙头企业提供了较好的整合行业的大环境。
        直销业业务值得期待。公司全资子公司广东九极生物（2013  年10  月获得商务部颁发的直销牌照）直销业务增长势头良好，2014  年三季度与2013  年同比实现了翻倍增长的势头，2014  年收入有望近1  亿。公司从外面引进了专业直销团队，未来收入有望加速，2015  年有望做到2-3  亿的收入，中长期前景值得期待。公司直销产品目前主要有5  个（见下表），产品功能和适应人群的面较广。
        首次“增持”评级，6  个月目标价26  元。暂时不考虑新的并购和配股，我们预测公司14-16  年的EPS  分别为0.45、0.65、0.91  元。选择OTC  领域的江中药业、华润三九和千金药业作为对比样本，3  家公司2014  年PE  中位数为26.99  倍。考虑到香雪制药产品梯队好（抗病毒+橘红+小儿化食等），业绩增速明显高于行业增速，且中药饮片和直销业务的中长期空间较大，首次给予“增持”评级。给予6  个月目标价26  元，对应2015  年40  倍PE。
        主要不确定因素：招标进度、新产品推广速度、中药饮片等的并购和整合进度、OTC  行业景气度。