国开收益率曲线出现倒挂
        14  年12  月，国开收益率曲线的变化颇具“戏剧性”，先向上平移，后由平坦转为倒挂。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】12  月第一周，上证综指突破3000  点，股市火爆导致债市呈熊，长端和短端国开收益率平均上行35bp，曲线平行上移。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）12  月9  日，中证登政策黑天鹅造成流动性担忧，国开收益率曲线再度上移约10~20bp。但12  月中旬后，收益率曲线开始发生形变，短端上行、长端下行，出现倒挂，并维持到下旬。
        12  月24  日后，随着IPO  打新结束、财政存款下放、央行387  号文出台（非银同存暂不缴纳准备金），资金面紧张有所缓解，短端收益率才逐步回落。12  月末，国开债收益率曲线在1  年~10  年的关键期限上几乎走平，但1  个月和3  个月期限仍高于1年期，小幅倒挂。
        短端为何上升？忧伤的资金面
        国开债短端收益率与货币利率的走势正向相关。14  年初自央行使用SLF  工具，货币利率便有了上限，在定向降准、新型流动性工具（PSL、MLF  等）、正回购利率下调等货币政策的引导下，14  年R007  大幅下降，三季度中枢一度落至3%左右，对应1  年期国开债收益率也逐步下行。
        但央行降息后，特别是进入12  月，R007  开始飙升，资金面的意外收紧让人忧伤。
        到底什么因素导致的呢？我们可以列举许多原因：年末银行揽储、MLF  到期、IPO  打新等等。其中几个因素是关键，一是股市暴涨、资金加杠杆入市，导致资金需求大增，二是巨额IPO  申购，三是央行货币政策无为，当这些关键因素和年末等叠加在一起，对资金面的冲击不容小觑。
        长端为何下行？低迷的经济面
        12  月公布的经济数据显示内需低迷、经济下行压力仍存。去产能大背景下，制造业投资增速较难提升；地产销量回暖的效果由于时滞而可能延迟到15  年；基建投资成为支撑投资增速的主力，但持续性存疑。那么15  年经济是否会回暖？从社融余额增速和地产销量增速两个领先指标来看，15  年上半年经济下行风险仍存，通缩风险未消，长期内央行货币政策仍需加码，经济和通胀都支撑利率债长端下行。
        但短期央行放水的资金进入了资本市场，当前股市火爆，理财收益率上升、货币利率高企，抬高了银行的资金成本，无利于贷款利率的下降。货币脱实向虚导致了短期内央行货币政策的无为，但长期内宽松仍可期待。货币宽松或推迟到注册制放开后，配合直接融资扩大，推动社融成本下降。
        曲线倒挂是否持续？
        在年末已过、财政存款下放，387  号文出台后，15  年1  月的资金面相对12  月将有所缓解。考虑到货币利率对1  年期以上国开收益率的影响要小于1  年期以内，我们预计1  年~10  年的国开收益率曲线在1  月份再出现显著倒挂现象的可能性较小，但1年以内的收益率曲线却仍可能倒挂。每年1、2  月是资金需求旺季，信贷投放的高峰值，加之387  号文解锁贷存比，银行信贷投放能力增加，我们预计1  月份新增信贷或为1.3  万亿，意味着资金需求在短期内难以明显下降，如果央行没有后续放松政策，1  月份流动性虽有改善但R007  可能仍在4%以上。