利率品市场观察
        降息过后，债券市场短暂欢愉，随后出现了难熬的回落，整体利率曲线重心有所走高，降息前10  年金融债券在4.10%，降息后最低下探到3.80%，目前回升到4.00%，1  年金融债券降息前利率在3.70%，降息后最低下探到3.60%，目前在3.65%附近，整体曲线陡度依然较平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        从降息后时期的市场变化来看，主要一个明显的感受是发行市场相对较弱，每次发行招标都带动了TF  变化，TF  变化又牵动了二级市场现货交易，导致了利率重心走高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        首先从发行市场来看，典型特征是发行利率高于预期，但是认购规模相对中规中矩，量平价减，主要由于需求不足所导致，而造成投资配臵资金需求不足的原因则值得商榷。
        银行是投资配臵的主力，从11  月份以来的利率债券发行与到期来看，净融资缺口是在收敛的（该缺口从9  月份达到高峰，一直收敛下来），因此从道理上看，银行配臵不应该形成势减的局面。其具体原因可能如下：总体看，银行的资金运作大致可分为三类：分别用于货币市场（流动性需求）、信贷市场（信贷需求）、债券市场（投资需求）。从当前市场来看，货币市场资金供应平稳，但是债券投资市场供应偏紧，在整体流动性未缩减的背景下，预计信贷需求挤占了部分投资配臵需求，这可能是造成近期发行市场不力的主因。
        此外，从衡量信贷额度价格的指标“票据贴现利率-NCD  利率”来看，11  月份以来，该指标持续上行，目前已经创出了今年3  月份以来的最高点，显示银行信贷额度的价格显著提高，额度吃紧现象明显。
        因此我们对于当前市场的判断是：信贷增加可能是主要原因。其一方面从资金角度不利于债券投资，另一方面也作为经济运行的先行指标，从基本面角度传递不利。
        此外，客观而言，当前的债券市场看点出现了畸形，当前看多的主要聚焦点集中在预期中的降准政策等，从我们的看法来看：政策只影响市场的短期波动，不能影响市场的趋势运行，当一个金融市场只依赖于政策期待时，其往往走向没落。
        信用品市场观察
        12  月1  日，NAFMII  下发了《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，对其管辖的产业品种以及城投品种的注册发行提出了新的要求。总的来说，《通知》对于产业品种的注册标准降低，而对于城投品种的要求提高。
        前期对于产能过剩行业的注册标准较为保守，更多地是在贯彻执行国务院《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设、引导产业健康发展若干意见的通知》（国发?2009?38  号）的精神，而今后对于该类行业注册的基本指导政策将变更为国务院《关于化解产能过剩矛盾的指导意见》（国发?2013?41  号）。事实上，38  号文更多地是在强调“抑制产能”，而41  号文的调控思路转变为了“化解产能”。不难看出，指导性文件变化的结果是对注册标准的放松，对于过剩产能行业的债券发行将会区别对待，不再一概而论。在41  号文的精神下，对于符合“化解产能”标准的项目，NAFMII  鼓励其依靠发行非金融企业债务融资工具进行融资。例如，本次《通知》明确今后将“进一步研究产能过剩行业并购债，优先鼓励钢铁企业并购债”。
        41  号文所涉及的过剩产能行业均具有较强的高负债、重资产特征，这类行业对于债权融资需求的较大。由于商业银行对这类行业的贷款发放较为谨慎，因此其对于资金的需求很有可能转移至企业债券市场。我们预计，本次《通知》下发后，上述行业中票的发行速度将会有所提高，其发行量在中票发行总量中的占比也会显著提高。
        在国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发?2014?43  号）下发后，NAFMII  已经开始调整了其注册节奏，并在近期的发行量上得以体现。在11  月的4  个自然周中，城投中票发行量逐周大幅降低，依次为124  亿元、87  亿元、52  亿元和29  亿元。对于今后城投中票的注册与发行，NAFMII  要求：1.  新增债务不得增加政府债务规模；
        2.  政府不以财政资金直接偿还所发行的债务；
        3.  如募集资金用于项目，则该项目应为具有经营性现金流的非公益项目；
        4.  发行人不在国家审计署2013  年全国政府性债务审计涉及的7170  家融资平台公司名单范围内，且不在银监会融资平台名单内。
        显然，NAFMII  对于城投中票的发行要求高于国家发改委对于城投企业债券的要求，上述措施将明显降低城投中票的供给。虽然交易商协会正在大力推动PPP  模式融资和项目收益票据的发行，但是由于上述两类品种的项目资源相对稀少且模式尚不成熟，因此对城投中票的供给无法形成有力的支撑。鉴于以上原因，我们预计城投中票将出现一段时间的相对空窗期。此外，除非遇到极端情况，NAFMII  很难在短期内重新放松城投品种的注册要求，因此在2015年春节前，城投品种的增速都将趋缓。
        此外，NAFMII  更新了其偿债风险预警指标体系，规定了10  条高度关注类风险和10  条一般关注类风险（请见下表）。
        如果发行人符合高度关注类3  条，或高度关注类与一般关注类合计5  条，需补充高度保障措施；此外如符合高度关注类1  条，或高度关注类与一般关注类合计3  条，也需补充一般保障措施。