降息组合拳，未完待续
        人民银行于本周二（11  月25  日）以利率招标方式开展了14  天正回购操作，成交量50  亿，中标利率3.2%，相比之前再度下降20  个BP。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本次正回购利率下调是配合降息而出，政策组合拳的节奏已经打出。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）宽松政策仍在上半场，后续仍会有配套政策跟进。首先，正回购利率的调整仍有可能。其次，存贷比的放开。伴随利率市场化的不断推进，存款流失的现象愈演愈烈，存贷比约束压力凸显。存贷比口径的调整已经势在必行。再次，降低存款准备金率。如今外汇占款流入显著减少，维系高存准的基础已经不存在。
        目前利率下行还没有传导到实体领域，更没有带来实体经济的向好反应，货币宽松还在继续，债市虽然已经经历了幅度可观的上涨，仍有空间。
        在实体利率真正出现下行的时刻，债券市场便需要提高警惕。贷款利率的公布过于滞后，可以以票据贴现利率作为辅助观察。
        ◆前期已积累较多收益，加之年底将至，机构配置交易动能均减弱周二发行的国开债中，除3  年期品种外中标收益率均高于预期，7  年期和10  年期收益率出现倒挂。周三的5  年期附息国债表现不佳，与国开债类似，市场需求偏弱。年底将至，机构的配置计划已近尾声，配置动能减弱。二级市场交易活跃度也不高，降息政策出台后，周一利率债收益一步回落到位，其后几天呈现徘徊状态，交易热情不高。
        ◆投资策略
        整体而言，降息政策出台后的一周，利率债收益率没有悬念的实现大幅度下行，但其中也隐藏着风险点的端倪：首先，二级市场的调整是一步到位式。利率债周一高开高走，十年期国开债大幅下降28  个bp，其后几天维持徘徊，周五收盘利率仅比周一下行1  个bp。持续交易热情不足。
        其次，本周的一级市场招标结果不理想，在前期已经积累加多收益的情况下，年底机构的配置动力减弱。再次在IPO  冻结资金的影响下，银行间流动性开始收紧，7  天回购利率中枢已经回到3.4-3.5%附近。新股发行在年底之前都相对密集，对银行间流动性的负面影响会持续至年底。
        虽有负面因素的出现，但我们认为经济继续处于下行通道，降低融资成本压力仍大的情况下，利率趋势向下是大方向。并且，目前中国处于利率市场化进程过半的过渡期，在传统模式下，央行直接通过基准利率控制实体融资成本；在市场化的模式下，央行通过调控银行间的利率水平，通过银行与实体的市场化行为传导影响实体融资成本。而在过渡期，贷款利率浮动已经放开，直接控制不力；而存贷约束仍在，流动性的下游与上游割裂，传导途径也不畅通。降低实体利率、刺激经济需要更多其他政策的配合，需要更长的时间。政策放松仍在上半场，债市牛市在下半场，仍有机会。负面因素会导致短期的调整，但并不代表债市收益率筑底，牛市终结。利率债收益率曲线继续陡峭化，符合前期预期。国债与政策性金融的税收利差也有进一步扩大的可能。