此前的制造业复苏恐是“APEC  蓝”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】11  月官方制造业PMI  录得50.3，相比10  月回落0.5，创8  个月低点；汇丰制造业PMI  终值录得50.0，相比10  月终值回落0.4，创6  个月低点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（一）APEC  期间的停产令疲软的制造业雪上加霜。11  月制造业延续此前的回落态势，自身恢复的动能就不强，再加上APEC  会议期间停产的影响，使其雪上加霜。（二）分项指标全部负面，库存状况很不乐观。12  个分项指数中，仅作为逆向指数的供货商配送时间指数回升，其余11  个指数均回落，因而12  个分项指标全部显示负面。外需大幅恶化，内需表现亦一般；结合价格来看，库存状况很不乐观。（三）三种规模企业均下行，中型企业和小型企业深度萎缩。分企业规模来看，大、中、小型企业继续一致下行。三种规模企业指数回落幅度均较大，其中中型企业和小型企业回落幅度非常大，并且持续处于萎缩区间，制造业整体已依赖大型企业支撑扩张。总体来看，制造业在9  月出现小幅反弹后，再度进入下行区间。虽然货币政策已经出台了包括全面降息在内的宽松政策，发改委也仍在密集批复基建项目，但制造业仍如北京APEC  会议期间的蓝天一样，其反弹不过是“APEC  蓝”。预计11  月规模以上工业增加值同比增长7.3%，增速较10  月回落0.4  个百分点。
        实际消费增长将进入下行区间。10  月社会消费品零售总额实际同比增速持平于10.8%，名义同比增速回落0.1个百分点至11.5%。从今年6  月开始，消费的实际同比增速基本处于上行区间，而物价持续下行则拖累消费的名义增速下行。此前我们曾预计10  月消费实际同比增速提高的状况将结束，目前看10  月可能确实是一个转折点。虽然随着房地产限购和限贷放开的政策效应开始显现，10  月后半月楼市成交量有所回暖，但总体来看依然不太乐观；11  月最后一周受降息政策刺激，楼市成交量大幅回暖。我们预计10  月开始的楼市成交量上升可能对11  月消费的实际环比带来一定的支撑作用，但可能未超过季节性，因此同比将继续下探。预计11  月实际消费情况将转弱，而CPI  同比小幅回升将使得11  月名义消费情况表现尚可。预计11  月社会消费品零售总额名义同比增长11.4%，增速较上月回落0.1  个百分点。
        房地产和基建还未能拉动投资。受降息政策的刺激，11  月最后一周新房和二手房成交都表现较好，11  月的住宅成交有超预期的表现，月底销量同比今年首次转正，我们估计这一趋势延续到12  月没有任何悬念，四季度的成交水平明显高于前三个季度。虽然目前住宅销量向好已持续一个月，但我们认为投资依然难有明显改善，根本原因在于库存高企、拿地和新开工动力不足，房地产市场的利润空间越来越局限于若干个城市，企业投资的意愿依然不足。因此，即便企业融资成本面临拐点，行业调整的趋势还要继续。基建投资方面，10  月以来发改委密集批复了超过1  万亿基建投资项目，但受工期影响，预计暂时尚未能对投资带来显著拉动。而制造业投资受制于制造业疲软的现状，预计依然表现不佳。预计11  月固定资产投资累计同比增长15.6%，增速较10  月回落0.3个百分点；11  月社会融资规模9,000  亿元，其中新增人民币贷款6,500  亿元，M2  同比增长12.8%。
        进出口预计将继续回落。10  月出口和进口同比增速均出现回落，出口回落3.7  个百分点至11.6%，进口回落2.3个百分点至4.8%。从内外环境看，日元持续贬值对冲了美国经济复苏对中国出口的带动，内需不佳制约进口增长。我们跟踪的高频数据亦显示进出口增长不乐观。此外，从PMI  的新出口订单和进口指数来看，11  进出口预计将继续回落。预计11  月出口同比增长8.0%，进口同比增长3.0%，贸易顺差449  亿美元。
        物价：CPI  同比回升，PPI  同比继续回落。11  月农产品价格以及钢材、原油、铁矿石、煤炭、化工品等工业品价格继续下探，尤其是原油下跌幅度较大，预计短期内通胀水平仍将维持低位。预计11  月CPI  同比上涨1.7%，涨幅较上月提高0.1  个百分点；PPI  同比上涨-2.5%，跌幅较上月扩大0.3  个百分点。
        12  月策略：全面降准只是时间问题。当前的基本面可以说无甚亮点，而降息政策在我们看来对经济的推动作用亦将有限。主要原因在于非对称降息且捆绑利率市场化改革的降息对于降低银行负债成本没有作用，反而因为压制了银行的利差收入从来使得银行放贷意愿下降。我们在此前的周报中已经详细论述全面降准的必要性，并且认为最近一两个月可能是全面降准的时间点。随着存款保险制度开始征求意见，存款保险制度的推行可以说已经是箭在弦上，而存款保险由于可以防止银行风险扩散，因而可以部分取代法定准备金的功能，使得全面降准的条件进一步成熟。不过，全面降准将使得银行放贷意愿上升，对经济的积极影响也将大于降息，因此我们认为全面降准的出台或将宣告债券牛市进入尾声。至于还会不会继续降息，我们认为可能还有一次，但可能很难有更多。原因主要有三个方面：（1）在利率市场化背景下，存款利率降低会导致存款流失，所以即使降息，也可能继续捆绑利率市场化改革。而降息的目的是降低实体经济融资成本，如果银行负债成本下不去，银行放贷意愿不强，降息的作用有限。（2）美国即将进入加息周期，中国如果在此时大幅降息，资本流出的压力就会非常大。
        （3）我们预计明年通胀的压力会比较大，并且高点可能会在4-6  月份出现，降息的空间和时间都已经不多。