人民币利率市场
        1、本周操作观点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        降息后收益率快速下降已经在预期之中，不过利率快速下降后也出现快速反弹的迹象。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们理解为利率已经下了台阶并且稳定在这一水平。之所以稳定，是因为市场开始继续预期可能出现的降准等政策，而且上周正回购暂停，也说明流动性管理的些许放松。或者说，降息后的50亿正回购操作，只是用来调低利率，随后正回购即停，预示未来很可能有进一步的宽松政策。本周我们认为正回购不会重启，资金面随着跨过月末而逐步好转。但收益率会保持震荡走势，因为很明显现在的宽松预期只能保持利率不反弹，而无法进一步压低利率。尤其是IRS在fixing水平以下时，更需要R007继续压低才能打开下方空间。不过近期来看这不太现实。所以我们建议债券保持5成左右仓位，可趁反弹谨慎买入流动性好的品种，或者按兵不动，等待趋势明朗。而IRS可以低仓位逢低支付固定利率，或等待趋势明朗再动不迟。
        资金本周会继续好转，停止正回购操作有利于市场对未来流动性状况建立信心。不过上周收益率对此反应不大，说明政策预期炒作已经很透彻，未来必须有进一步放松才能影响到市场。资金面本周会继续宽松，正回购很可能就此停止，但现在资金宽松对市场来说已经不是主流，而是稳住利率继续期盼好消息的必要条件，没有稳定的资金面，就没有目前较低的收益率水平。总之，本周资金面会继续好转，市场继续期待宽松政策落地。
        债券方面，利率大幅下降后迎来反弹，虽然幅度明显，有20-30bp，但对于2年来的首次降息，市场反应不算太热烈。对债券来说，资金面是否宽松至关重要，上周资金情况显然不利于债券的大幅走低，即使停止正回购也没有明显影响。本周这一局面有望改变。
        如果如我们预期，正回购彻底停止的话，那么市场对接下来继续放松的期待会更强，而且确实可能有数量型放松的政策落地。回顾今年，各种SLF、MLF、PSL提供的低成本资金，期限较短，未来预期不稳定，所以并没有提供更多的可贷资金，也没有降低融资成本。银行负债的期限和数量非常重要，那么降准现在来看还是较好的手段，可以同时满足利率和数量两个要求。所以基于这个政策目标，低利率环境会继续维持，债券仍有机会，但机会来自政策落地，而不是预期。目前资金宽松只能保持利率不反弹，而无法进一步压低利率。我们建议目前债券保持5成左右仓位，可以趁反弹谨慎买入流动性好的品种。或者按兵不动，等待趋势明朗。
        IRS在降息后成交活跃，利率一步到位后受到其他因素继续影响，没有像现券一样大幅反弹，可见IRS对未来比债券乐观。不过，我们从上周的R007开盘利率来看，并未发现有大幅压低的迹象，而目前repo  1y在2.83%，对应的R007预期大概在2.6%-2.7%，这明显低于当前水平，未来能否达到变数很大。另外，过往两周IRS市场心态已经显现出"疲劳"的状态，与债券类似，政策宽松的预期是保持利率不反弹的因素，而无法压低利率。面对fixing波动，正回购暂停等因素，我们发现市场波动幅度已经很小。正是上天无路，入地无门，只能等待R007开盘利率能否给市场带来惊喜。海外市场则更加坚定看多，整体曲线水平比国内低30bp，且一直没有反弹，这也是国内IRS能稳定在低位的原因之一。总之，在目前的局面下，我们推荐以较低的仓位，支付短端固定利率，无论是对趋势还是carry而言都更合适。长端受到基本面和政策宽松预期的影响，反弹的可能性比短端小，支付固定的敞口不宜超过短端。或者干脆多看少动，等趋势明朗。
        2、上周市场回顾：
        上周，债券利率随降息大幅下降，不过很快反弹，可见收益率已经反映了大部分降息落地的预期。另一个影响利率持续下降的因素是资金面的收紧。其实新股在上周二就以结束，不过资金宽松的局面不及预期，所以债券买盘无力压低利率。全周金融债二级利率大约下降20-25bp，较周内低点反弹5-10bp，国债下降幅度在20bp内。一级市场在降息的重大利好下，福娃债发行利率居然远高于市场预期，即7年续发在4.02%以上，10年则在3.96%。说明降息后投资类资金参与力度依然不大，交易资金令中标利率大幅波动。总之上周的收益率并没有如想象一样稳在低位，而是因为预期兑现、资金收紧和一级招标的影响出现不小反弹。
        资金明显放松，但没有恢复到之前的水平。上周正回购只操作了50亿，中标利率下调20bp，周四即暂停操作。我们认为这是配合降息的操作，在调低利率后，正回购很可能就此停止。但这对资金面的帮助不大，月末加上SLO到期等原因令资金面略有偏紧。
        IRS利率的反应跟债券类似，下降30bo后有所反弹，最终下降20bp左右。原因不难理解。一是IRS对降息等宽松政策预期更加充分，利率已经较低。二是目前的fixing利率高于IRS短端约50bp，IRS继续下降的阻力较大。不过看后半周，IRS反弹阻力也很强，因为其普遍预期降准会在近期落地，所以即使fixing比市场价高50bp，sell的力量依然很强。短期内市场会在此位置震荡，难有方向选择。
        综上所述，上周市场利率先降后升，对政策的充分预期和并不宽松的资金面，给降息的效果大了折扣。利率接下来将震荡一段时间。