价值重估渐近。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】市场对信达最大的担忧来自于其不良资产经营业务对周期性行业尤其是房地产和煤炭行业的风险敞口较大,此外由于缺乏可比同业,市场对信达的估值也存在争议。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)但我们认为近期经济和政策环境的变化将促使信达实现价值重估。
房地产市场前景改善。截至2014 年中期,在公司重组类不良资产经营业务中,房地产行业占比达到59%,这使得公司资产质量和处置收益对房地产市场的变化较为敏感。由于我们已经进入了一个降息和降准周期,而房地产是主要的受益者之一,因此我们认为房地产市场前景改善将促使公司重组类不良资产经营业务实现价值重估。
下行风险有限。截至2014 年中期,在公司债转股资产中,煤炭行业占比达到62%,在产能持续过剩煤价不断下跌的背景下,投资者对公司债券股资产能否实现较好的处置收益存在担忧。我们测算表明,即便我们剔除了债转股资产的价值,公司内含价值仍然能对应 1.2 倍 2015 年 PB,因此市场的担忧有些过度。
资本市场繁荣。截至2014 年中期,金融投资和服务板块在信达总资产和总收入中占比40%,在税前利润占比30%。近期资本市场的繁荣将促使金融投资(50%是股权投资)和金融服务(包含券商和保险业务)实现价值重估。
相对于银行的估值溢价。我们认为公司风险收益更好的匹配度使得公司应该享有相对于银行的估值溢价。首先,公司杠杆率远低于银行,未来ROE 提升空间较大。其次,银行估值之所以长期受压制主要来源于两个因素,一个是资产质量风险不断累积,另一个是利率市场化不断推进,但这两点对信达均不构成影响,资产质量恶化在一定程度上利于信达以更有吸引力的价格收购更多的不良资产;而信达的负债端已经完全市场化。
上调至买入。我们维持公司2014/15/16 年净利润预测为118/157/197 亿元,对应同比增速31%/33%/26% , 预计公司2014/15/16 年EPS 分别为0.33/0.43/0.54,平均净资产回报率将达到14.2%/15.9%/17.3%。鉴于降息降准周期的开始我们将公司重组类业务目标PB 从4.5 倍2015 年PE 上调至5.5 倍,将公司金融投资和服务业务目标PB 从1 倍2015 年PB 上调至1.2 倍,对应十二个月目标价5.12 港币,对应24%的上行空间,将公司评级由增持上调至买入。