投资要点
        近期我们调研了云南白药（000538），大致要点包括：1）、2014  年全年药品事业部收入端整体增速预计在10%左右；2）、2014  年全年健康事业部收入端预计将取得超越35%的较快增速（包含清逸堂的贡献）、其中传统型“云南白药牙膏”增速预计在25-30%之间；3）、在产品结构变化、三七价格下降、重楼等药材价格上涨及人工成本上升几个因素的共同作用下、我们预计公司2014年医药工业毛率将出现微幅下降；4）、结合前3  季度的情况及分析、在公司严格内控、规范预算及费用管理的背景下、我们预计2014  年全年公司销售费用率同比将出现下降；5）、不考虑白药臵业历史欠账减值损失计提的影响、我们预计公司2014-2016  年公司扣非后的净利润增速分别为：28%、25%和22%；对应的EPS  分别为：2.34、2.93  和3.58  元，对应2014-2015  年的PE  为24  倍、19  倍、低于目前整个医药板块的整体估值、结合公司历史上不断创造、拓展细分市场的能力，我们认为可以给予公司在估值上的一定溢价，维持“买入”评级。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        公司业绩回顾。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）、2014  年前3  季度公司实现销售收入133.18  亿、同比增速为18.6%；实现归属于母公司的净利润为19.45  亿、同比增长10.55%、扣非后的净利润增速为33.98%（2013  年第三季度有处臵云南白药臵业投资收益的贡献）；其中、第3  季度单季度公司收入端增速为19.73%、扣非后的净利润增速为66.4%。2）、2014  年前3  季度公司整体毛率为30.34%、同比下降0.49  个百分点；整体销售费用率为10.94%、同比下降2.26  个百分点、其中、第3  季度单季度销售费用率下降达到5.95  个百分点；整体管理费用率为2.64%、同比微降0.1  个百分点；整体销售净利率为14.6%、较2013年同期可比口径的净利率同比上升约1.8  个百分点。
        2014  年全年药品事业部收入端整体增速预计在10%左右。回顾2013  年、公司药品事业部实现销售收入44.21  亿、同比增速达到19.75%、步入2014  年上半年公司药品事业部增速落至7.1%。2014  年药品事业部增速的放缓、我们预计主要由三方面的因素拖累：1）、2012  年公司正式将原来的透皮事业部并入药品事业部、相应的透皮管理、销售团队重新整合、这拖累了2012  年透皮产品的增速；之后的2013  年公司透皮产品取得了近25%的恢复性高增长；步入2014  年透皮产品增速回归10%-15%之间的平稳增长；2）、步入2014  年OTC行业整体增速放缓（在医保控费、医改政策背景下、同时伴随基层医疗市场的发展、2013  年启动新版GSP  认证、渠道管控库存严格，OTC  行业的整体增速放缓至个位数）；3）、2014  年公司针对2013  年从药研所获得的产品进行改进、其收入出现一定幅度的下滑。
        据了解、伴随2014  年上半年国家新版GSP  的验收标准确定以来，公司药品事业部增速自8  月有所恢复、前3  季度药品事业部的收入整体增速已经超过9%、较上半年有所加快。
        结合以上的分析、我们预计公司药品事业部2014  年全年有望取得10%左右的增，其中、“白药气雾剂”及“白药膏”将取得较平稳的增长、“普药”将取得20%左右的较快增长。
        2014  年全年健康事业部收入端预计将取得超越35%的较快增速。2014  年上半年公司健康事业部实现销售收入14.69  亿（包含清逸堂的贡献）、同比增速超过40%、排除清逸堂的并表贡献、健康事业部的增速在25%-30%之间。我们分产品来看：1）、传统型“云南白药牙膏”取得了25-30%的增长、这主要得益于公司自2013  年以来完成了对连锁卖场和大型超市的全覆盖、同时不断深耕新进终端；2)、“金口健”及“益优清新”系列牙膏、在小基数基础上取得了教我靓丽的增长；3）、2014  年初公司完成了对清逸堂的收购、并对其原有的销售及研发模式进行全面改造，为未来借助健康产品事业部优势资源向全国进行推广打下坚实的基础。
        据了解2014  年第3  季度健康事业部延续了上半年的良好增长态势、我们预计2014  年全年健康事业部仍将取得超越35%的较快增长（包含清逸堂的贡献）。
        2014  年公司毛率及销售费用率预计将出现下降。
        2014  年前3  季度公司整体毛率为30.34%、同比下降0.49  个百分点、其中、医药工业毛率同比下降预计在0.5-1  个百分点之间。医药工业毛率的微幅下降我们预计主要由以下几方面因素共同作用的结果：1）、公司产品结构的改变：
        伴随较低毛率普药的较快增长、其2014  年收入占比2014  年预计增加0.5-1    个百分点；2）、三七价格的下降：三七价格自2013  年下半年开始步入下降轨道、以80  头为例其价格从2013  年7  月的1000  元/kg，下降至2014  年8  月的240  元/kg、考虑公司成本核算采用移动加权平均法、结合原材料库存规模、我们预计2014  年公司报表口径的三七均价出现了较为明显的下降；3）、重楼等主要原材料价格的上升：重楼价格从2013  年的440  元/kg、上涨至2014  年的760  元/kg；4）、人工成本的上升。综合考虑以上四个方面因素的影响、我们预计2014  年全年公司医药工业的毛率将出现微幅的下降。
        2014  年前3  季度公司整体销售费用率为10.94%、同比下降2.26  个百分点、其中、第3  季度单季度销售费用率下降达到5.95  个百分点。公司2014  年第3季度销售费用率的大幅下降、据了解主要与三方面的因素有关：1）、2013  年第3  季度是当年费用投入最高的季度；2）、2014  年第1  和第2  季度公司费用投入较为集中；3）、公司根据目前市场变化对销售费用的投入方式进行了一定调整，尝试了以互联网营销为代表的一些新兴媒体宣传方式，总体上降低了相关费用。结合2014  年前3  季度的情况及以上三方面的分析、在公司严格内控、规范预算及费用管理的背景下、我们预计2014  年全年公司销售费用率同比将出现下降。需要特别提出的是，我们维持之前的判断：伴随公司透皮产品、普药并入药品事业部、公司费用方面得到了优化和节省；同时、伴随健康产品的不断成熟，公司销售费用的整体增速会慢于收入的增速。在以上的分析框架下，我们认为2014-2016  年对于公司工业销售费用率的下降是一个长期持续的趋势。
        盈利预测。不考虑白药臵业历史欠账减值损失计提的影响、我们预2014-2016年公司扣非后的净利润增速分别为：28%、25%和22%；对应的EPS  分别为：2.34、2.93  和3.58  元，对应2014-2015  年的PE  为24  倍、19  倍、低于目前整个医药板块的整体估值。我们在2012  年的深度报告《不断创造细分市场、持续卓越的白马》中分析的：在过去的10  年中、云南白药用数据证明了其不断拓展细分市场，为公司增加新的增长点的能力。我们预计公司未来三年仍能取得超越20%的净利润增速（扣非后），结合公司历史上不断创造、拓展细分市场的能力，我们认为可以给予公司在估值上的一定溢价，维持“买入”评级。
        风险提示。1）、日化产品增速低于我们的预期。2）、公司所用主要原材料价格上涨。