【本周推荐】
        ?策略最新观点：痛苦来自于比较（张忆东）
        风险偏好驱动存量财富再配置行情可类比1996年
        ——我们认为本轮A股的牛市行情驱动因素，更像1996-2001年经济低迷期以“改革”、“创新”的名义全面提升估值的财富再配置型行情，而不像是05-07年的繁荣型大牛市，也不像08年之后的“放水式反弹”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        ——记得两年多前，仕卿做了一个非常有意思的专题《潮起潮落:1993-1996年中国股市表现的深层次理解》，其对1996年牛市驱动因素归纳为风险偏好提升叠加资金价格下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）因为1996年全部A股盈利是负增长的，也就意味着指数全年65%的涨幅完全是由估值驱动的。更有意思的是，从96—01这六年，上市公司的ROE持续偏弱，而上证综指却从1995年末555点大涨至01年最高的2245点。当然，每次讲到这段历史，总有以下三种质疑声：质疑（1）那个时候股市总盘子太小，几个证券公司联手庄家炒作一下就上去了，而现在实在太大了。1996年全部A股总市值与居民储蓄存款比值大概在30%左右，当然考虑到当时的国家股、法人股占比较高，股市相对于居民财富总量而言确实较小。但投资者需注意的是，那是一个房地产市场没有完全货币化的年代，因此居民储蓄存款基本上可以看作居民的名义财富总量。目前的情况是A股总市值刚刚突破30万亿，居民储蓄存款48万亿，居民理财+信托20万亿，存量房地产市场的名义价值在130万亿上下，即便考虑按揭、空城等因素，算在居民头上不动产的净资产规模应该也有50万亿左右，当然还有黄金、艺术品等等，因此，就绝对值而言，A股总市值确实不小，但用更合理的总市值与居民财富总量的比值，其实也没比96年大多少，况且此处还没考虑非上市的产业资本。
        质疑（2）那个时候只看K线，无基本面分析。实际是94年之后，大量的报刊文章已经开始在讨论宏观经济周期与股市的趋势，上市公司业绩分析也逐步显现。在仕卿的专题中，投资时钟的框架一样可以较好地解释90年代的股市涨跌。质疑（3）那个时候是政策市，难道过去20多年来有什么时候不是吗？
        ——回到逻辑性更强一些的对比分析，当下的行情与1996年相似之处在于：（1）相似宏观环境。90年初，邓小平南巡讲话后货币超发、投资热潮导致其后通胀高企、货币政策剧烈收缩，随后的96年—01年经济低位徘徊，持续处于转型调整期。与08年底“四万亿”及其后的情况如出一辙。（2）相似的股市流动性环境。产能周期错配压力缓解后的衰退式宽松+货币政策的边际改善，保值贴补率从95年末的13.24%降至96年末的3.72%。当前居民理财产品的收益率持续回落。（3）相似的估值水平，可观的风险收益比。1995年年末A股市场整体估值为15.5倍，四川长虹、深发展、万科A、青岛海尔的PE均低于10倍，其中四川长虹PE仅为5.06倍，万科PE仅为6.22倍。当前全部A股PE（TTM）15倍，沪深300PE10倍。（4）相似政府意愿。96年以后是通过做大资本市场，为国企三年脱困提供融资途径。而当前，43号文卡住了地方政府的资金来源，其通过改革盘活50万亿的国企存量资产的意愿将明显提升，倘若是这样，A股是不是应该换个更大的池子？