要点：
· 3G 牌照发放以及重组预期等题材只是联通近期股价大幅上涨的表面诱因，深层次的因素在于对公司资产价值的重新评估。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计公司的PB 将因外部因素刺激先于回归至合理水平，其后才因盈利能力的不断上升而使PE 下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
· 与世界上主要移动运营商的估值水平相比，公司存在非常明显的高PE 与低PB 并存的现象，主要原因在于低下的ROE 水平导致资产质量被严重低估。
· 对05 年财报进行的杜邦分析结果显示，仅为3.70％的ROE 主要来自于2.05％的ROA，进一步则分解为0.55 的总资产周转率和3.73％的销售净利率。管理不力、经营决策失误是经营弱势的决定性因素。
· 05 年以来，随着公司管理层的大幅更替，经营策略的不断调整，公司管理水平提升明显，盈利能力日趋增强，资产潜力将得到有效激发。重置成本的重估将使得公司与国际可比公司之间的PB 差距快速缩小。
· 我们对3G 的基本判断是：国家出于平衡竞争格局以及防止重复建设的考虑将发放3 张3G 牌照；TD 牌照首先发出以利于其发展，时间在06 年底前后，其余两个牌照将至少落后半年发出；重组是与3G 运营捆绑一起的，但短期可能未必实现；无论方案如何，对联通来说短期正面影响更大。
· 维持06 年0.158 元EPS 的预测，小幅调升07 年EPS 至0.175 元，对应06、07 年每股净资产分别为
2.36 元和2.50 元。我们选取近5 年来国际可比公司平均PB 最低值2.02（台湾大哥大公司）作为对联通的保守估值参照系，则12 个月内目标价为5.05 元，维持“推荐”的投资评级。