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房地产行业研究报告:光大证券-固定收益深度报告:基于银行资产负债调整的债券收益率研究-141103

股票名称: 房地产行业 股票代码: 分享时间:2014-11-05 15:46:25
研报栏目: 债券研究 研报类型: (PDF) 研报作者: 吴昊,郑若谷,周庭佐
研报出处: 光大证券 研报页数: 39 页 推荐评级:
研报大小: 2,765 KB 分享者: bci****st 我要报错
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【研究报告内容摘要】

◆过去的一年多时间,跌宕起伏的债券市场走势令投资者们颇有惊心动魄之感。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】13、14  年的起伏变化仅是表象,推动的力量却埋藏于更久之前。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)从2011年开始,债券市场已经悄然发生了一些根本性的变化。银行资产负债配置的系统性改变是导致债市与之前表现迥异的主要推动力,也是引发13  年“钱荒”和14  年回牛的原因。冲击之后的再平衡阶段,原有的债市分析思路会有怎样的变化,仍然需要从银行的资产负债配置逻辑上寻找答案。
        ◆银行的业务模式经历了从传统的存贷业务到增加主动负债发展类贷款业务的发展变化。
        传统上的银行业务以存贷业务为核心。银行吸收存款,投放贷款,存贷利差贡献银行收益的绝大部分;同时以债券投资(利率债为主)平滑存贷的期限错配,实现流动性与收益性的平衡,以同业业务满足日常的流动性缺口需求。
        资产配置的优先顺序是贷款先于债券先于同业资产。
        2011  年开始,缘于利率市场化的成本端压力,以及资产端房地产、城投行业旺盛的需求推动,银行发展出了理财资金、同业负债对接“非标”资产的新业务。新形势下的银行资产负债配置逻辑是两种模式的结合:传统的存贷业务模式和理财、同业对接“非标”的业务模式。主体的资产负债配对是三类:存款与同业负债对应贷款和利率债;表内的理财和同业负债对应表内“非标”和利率债;表外的理财和同业负债对应表外“非标”和信用债,银行理财和同业资产作为短期资产配置同时存在于在上述三类配置思路中。“非标”业务的开展主要以表外为主。
        宏观的融资需求和微观的银行表现,都显示,银行的资产负债配置在2009年开始了上述转变,并在2011  年之后加速,2014  年开始,新业务的增长放缓,进入冲击后的再平衡时期。
        ◆利率债的收益率定位仍以表内传统模式主导,但理财产品发展起来之后,银行将理财产品也纳入存、贷流动性调节的投资范畴,理财产品收益率对利率债的顶部区域和波动特征产生影响。利率债(以国债为代表)收益率的底部是银行体系的加权平均总成本,年内长期限国债收益率继续下行的空间已经不大。
        利率债收益率的顶部区间与考虑理财产品投资的资本金占用后的非保本理财产品收益率贴近。不考虑法定准备金率和稳定的现金和存放央行存款的留存,存款增速减去贷款增速之后的资金剩余是能够在利率债和理财产品上进行配置的资金量,在利率债和理财产品之间进行权衡。据此可以建立利率债收益率与存贷增速差,与理财产品收益率之间的计量关系,预测利率债收益波动。
        ◆新业务模式中,以表外操作为多,而表外投资主要通过信用债进行期限平滑,这带来了大规模的新增银行信用债需求。除非发生系统性的信用风险,否则信用利差收窄的趋势不会再逆转。
        ◆理财产品规模变化对新增信用债需求影响的一敏感性分析显示,即谨慎的假设条件下,新增的信用债需求也在1.2-1.7  万亿之间。信用债的存量增长每年也仅在不到2.5  万亿的水平,理财贡献了近半数的新增信用债需求,对于信用债的走牛仍有支撑。从银行配置角度,信用债的收益率应当覆盖理财发行成本。
        理财发行利率决定了信用债收益率的底部。信用债的顶部取决于实体的收益率表现。我们计算了高收益行业调整后的销售净利率,可以作为是实体融资成本的天花板,当然也是信用债(垃圾级的投机债不计入在内)收益率的天花板。
        

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