投资要点
　　事件：民生银行今日公布2014年三季报，三季度末实现营业收入999.2亿元，同比增长16.2%，其中利息净收入674.1亿元，同比增长11.2%，归属母公司净利润367.8亿元，同比增长10.5%，每股收益1.08元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】期末公司总资产37,693亿元，比年初增长16.8%，生息资产35,466亿元，比年初增长16.4%，总负债35,285亿元，比年初增长16.8%，付息负债33,620亿元，比年初增长16.8%，净资产2,408亿元，比年初增长17.9%，每股净资产6.86元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（详见数据列表第一部分：三季报概述）
　　点评：民生银行的业绩基本符合市场预期。公司业绩增长的驱动因素主要是息差提升23bps至2.61，生息资产增长13.8%以及手续费收入增长21%。民生银行Q3整体资产负债调整与行业整体趋于缩表的思路有所不同，在金融市场业务扩张的推动下，生息资产环比增长相对积极（QoQ5.5%，YoY12.9%）。其中同业项下买返（QoQ17.1%）及投资向下的应收款投资（QoQ28.5%）贡献较大，预计结构性推动息差年内走稳。不过受到资产质量波动及拨贷比向上压力的拖累，整体利润增长并无明显改善。公司3季度成本收入比环比有所上行，但考虑到目前社区金融服务仍在铺设阶段，成本费用控制处于较好水平。
　　资产质量方面，公司不良率环比+11bps至1.04%（或+23.2亿元至181.2亿元），核销及处置了约38.7亿不良资产，处置加速。加回核销及处置后的单季度不良净生成率为0.35%，程度与招行、中信相仿。三季度提了59.6亿元的坏账准备，较上半年有较大幅度提升，年化信用成本为1.41%，拨贷比为2.07%，环比提升6bps。虽然年内拨贷比有所提升，但距2.5的最终要求仍有较大距离，考虑到公司整体不良处置的力度进一步加大，我们认为短期内拨备计提压力难有大幅缓解。
　　我们小幅调整公司2014年和2015年EPS至1.38元和1.52元，预计2014年底每股净资产为7.16元（不考虑分红、再融资），对应的2014年和2015年PE分别为4.5和4.1倍，对应2014年底的PB为0.87倍。我们倾向于认为在转债顺利转股之前，公司面临的资本约束边际上可能难以大幅改善。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下，已经反映了市场对其现有业务增长持续性的担忧。我们看到公司年内在社区网点上的积极推进和业内领先优势，未来网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间，值得期待。我们维持对公司的增持评级。
　　资产运用
　　Q2贷款平稳增长(QoQ3.2%)，对公贡献较大。公司2014年三季度末贷款增张平稳（QoQ3.2%，YoY14.2%），报告期末余额17,510亿元，比年初增加11.2%。贷款占生息资产比重为48.3%，与年初相比下降2.2个百分点。在贷款结构中，公司贷款余额11,204亿元，零售贷款余额6,306亿元，分别较去年末增加1,850.0亿元和251.0亿元。从环比来看，Q2增长快于行业平均水平（QoQ3.2%v.s全行业QoQ2.5%），增速的主要贡献来自对公业务（QoQ3.7%，含票据），但零售环比增速有所提升。
　　Q3同业逆市增长，投资中应收款项投资占比继续提升（QoQ28.5%）。公司2014年三季度末存放同业资产9,287亿元，占生息资产26.2%，比年初上升1.0个百分点，其中Q3同业余额单季度继续反弹（QoQ10.8%）。现金和准备金4,385亿元，占生息资产12.4%，较年初下降了1.8个百分点；公司债券投资4,646亿元，占生息资产13.1%，较年初上升了3.0个百分点，主要是大比例增加应收款项类投资（Q1/Q2/Q3分别增长345/276/284亿元）所致。三季度生息资产生息率5.91%，较二季度小幅提升3bps，预计与公司提升高收益资产运用占比有关。
　　存款小幅负增长（QoQ-0.9%），定期化持续。资金来源中，存款较上期下降229亿元至23,977亿元，比年初增加11.7%，占付息负债比71.3%，预计小微增长停滞也部分影响了存款派生。存款结构中，对公存款余额18,300.7亿元，零售存款余额5,676.2亿元，分别较去年末增加179.7亿元和下降284.8亿元。由于存款定期化趋势仍持续，整体存款成本预计难有大幅下行。同业负债大增（QoQ30.5%）。报告期末同业负债8,321亿元，占付息负债24.8%，比年初上升2.6个百分点，绝大部分贡献来自同业存放科目（QoQ43.8%或+2,259亿）。2014年三季度末实现净息差2.76%，与一季度基本持平，好于去年同期。
　　公司期末贷存比为73.03%，符合银监会的监管要求。公司核心资本净额为2,396.5亿元，总资本净额为3,001.5亿元，期末资本充足率和一级资本充足率分别为10.95%和8.74%，较上个季度分别下行3bps和11bps，主要是加权风险资产增速明显提升导致。从季度的资产增长和加权风险资产变动情况来看，我们倾向于认为在转债顺利转股之前，公司面临的资本约束边际上可能难以大幅改善。（详见数据列表第二部分：资产运用）
　　资产质量
　　不良率环比+11bps至1.04%，处置加速，大幅拨备计提下拨贷比有所提升。公司2014年三季度末不良资产继续上升，不良贷款余额为181.2亿元，较上季度末增加23.2亿元。不良率为1.04%，较上季度上升了11.0bps。三季度公司核销及处置了约38.7亿不良资产，加回核销及处置后的单季度不良净生成率为0.35%，程度与招行、中信相仿。公司三季度提了59.6亿元的坏账准备，较上半年有较大幅度提升，年化信用成本为1.41%，期末拨备覆盖率为200%，比年初下行60个百分点，拨贷比为2.07%，未来拨备计提力度仍取决于资产质量的走势。（详见数据列表第三部分：资产质量）。
　　营收管理
　　从收入方面来看，公司2014年三季度末净利息收入同比增长11.2%，手续费净收入实现20.9%的增长，4季度增速继续加快。其中，利息收入1,452.0亿元，同比上升7.6%；利息支出778.0亿元，同比增加4.7%；净利息收入674.1亿元，其中规模因素贡献了12.9%，利率因素贡献了-2.7%。
　　从成本支出方面来看，2014年三季度末的管理费用支出304.9亿元，成本收入比30.5%，同比下行0.2个百分点，公司3季度成本收入比环比有所上行，但考虑到目前社区金融服务仍在铺设阶段，成本费用控制处于较好水平。公司净利润为374.3亿元，同比增长9.8%。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下，已经反映了市场对其现有业务增长持续性的担忧，公司未来在网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间，值得期待。
　　风险提示小微业务风险进一步暴露，新业务开展不达预期