投资要点
需求疲弱与资金面宽松,债牛仍有支撑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10 月PMI 略低于市场预期,分项中需求的下行压力仍然较大,这与地产投资下降导致内需乏力一致,基本面对债市的支撑仍然存在。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)另一方面,在财政存款缴款、月末效应和IPO 冲击过后,由于经济活动疲软、财政存款投放和央行货币政策的宽松,资金面也将保持较为宽松的状态,同业存款价格已经松动,长期货币市场利率将继续下行。
QE 退出对国内债市影响未必负面。市场可能担忧QE 退出导致国内资金流出和美债收益率上升,从而对国内债市形成负面冲击,但这样的结论值得商榷:1)尽管退出QE,但全球经济的疲软和对财富效应的依赖,美国并不具备立即收紧流动性的条件,美债收益率上升的幅度也有限;而日本再次货币贬值,加上欧洲的宽松政策,全球流动性仍然保持较为宽松,中国未必会感受到资金显著流出的压力;2)货币政策不同步导致的美元被动走强相当于联储收紧信用条件,弱化了联储主动加息收紧的必要性;3)从历史上看,中国外汇占款与资本项目的变化,更多取决于全球经济环境和自身的经济基本面而不是中美利差,而基本面恰恰是决定债市走势的关键和因素;4)危机后,中国经济增长的驱动力由外需转向内需,加上近年来人民币接近于均衡汇率,经济周期以及货币政策周期与美国并不同步。在国内经济增长较为疲软,而央行很难通过汇率大幅贬值来稳定增长的情况下,利率政策放松的必要性更大,而且如果利率保持高位,未来经济下行风险增加反而会增加中期的资本流出压力。5)中国国债与美元指数的相关性强于与美债,在美元走强更多的与全球经济疲软和其他发达国家货币政策宽松有关时,国内债市仍有走牛基础。
曲线陡峭化与需求疲弱降低长债压力,警惕被遗忘的信用风险。
近期短债收益率快速下降,曲线的陡峭化程度也有所上升。考虑到资金面的宽松、银行负债成本的下降,短端利率仍然有较大的下行空间,而期限利差的正常化也降低了长债的震荡风险,加上经济下行的压力仍然较大,长债收益率仍处于下行的趋势之中。
另一方面,由于近期流动性的宽松,低评级债券的收益率出现了较大幅度的下降,但实质上,经济下行和信用增速下降的压力甚至在上升,内生性的信用风险是上升而不是下降的。