专题：扇贝君集体玩失踪，獐子岛飞出黑天鹅
        舞弊三角理论是解释财务舞弊的经典理论，企业舞弊的产生是由压力、机会和自我合理化三要素组成。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】獐子岛也或许并不存在财务舞弊的行为，但我们试图以这一理论进行批判性分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）压力方面，獐子岛有现金流方面的压力促使其优化财务报表，尤其是资产的增加有助于其降低资产负债率从而降低融资成本。在债券市场上，獐子岛共发行过4  期短融，目前公开债券市场上并无存续债券。机会方面，农林牧渔行业的特殊性使其成为财务舞弊的高发领域。主要表现在两个方面：第一，农业类公司资产主要为生物性资产，其盘点核实等较为困难；第二，农业近年来一直享受国家诸多政策倾斜。自我合理化方面，大股东的资金需求强烈，上市公司有低成本融资渠道，相得益彰似乎顺理成章。目前农林牧渔行业债券存量约300  亿，风险需重点筛查。
        10  月市场回顾：一级市场中，供给明显回升，利率大幅下降。10  月主要信用债品种净供给增加1790  亿元，供给持续上升且幅度加大。其中短融超短融发行151只，中期票据共发行69  只，企业债发行27  只，公司债发行8  只。二级市场中，普涨行情波澜壮阔。主要信用债品种共成交14139  亿元，相比前一月进一步提升。各期限收益率在政策的利好推动下再次全面大幅走低，中低评级品种也表现不错。
        10  月评级调整回顾：上调为主。上月共公告10  项主体评级调整行动，包括6  项向上调整行动；4  项向下调整行动。相比于上个月上调5  项，下调5  项，本月向上评级调整数量有所增多。本月评级上调的5  个发行人中，2  个城投企业，3  个金融企业，都不同程度有政府的隐性担保。显示经济下行周期下，与政府距离越近的部门，抗风险能力越强。评级下调的主体全部为产业债发行人，制造业行业风险依旧较高。
        投资策略：息票日渐稀缺，风险仍需警惕
        10  月债市行情波澜壮阔，普涨的特征非常明显，城投收益率下行平均约50BP，展望未来一个月，信用债走势如何？建议关注以下几点：
        1）经济仍不稳定。10  月PMI  终值50.8，较上月有所回落，低于市场的一致预期。具有领先意义的新订单指数和出口订单指数均出现回落。制造业产能过剩矛盾仍在，政府拒绝大规模刺激，地产和基建内生增长也较为疲弱，经济增速仍不容乐观。
        2）货币政策大国以我为主，海外变化不影响国内政策宽松。美国经济向好，资金充裕停止QE，而日本加大量宽力度，大国经济政策以本国实际情况为主。我国货币政策以内部经济动态变化为主要考量，经济不稳，通胀下降，宽松空间仍在。
        3）地方债务甄别分类工作展开。财政部351  号文要求地方2015  年1  月5  日将甄别结果上报。其中PPP  转化为企业债务的不纳入政府债务，以义务教育为代表的公益性举债纳入一般债务，以土地储备为代表的债务纳入专项债务。交叉债务据资金流向和偿债安排对应一般或专项债务。积极管控有利于地方债务可持续性增强。
        4）獐子岛再度警示信用风险。獐子岛三季度计提巨额存货损失，引发市场对其公司治理的质疑。农业公司存货盘点核实难，有政策扶持容易上市，过去已有蓝田股份、绿大地、万福生科等农业公司被质疑出现财务问题。应该看到尽管目前社会流动性充裕，但部分行业仍有压力，通过关联方的溢出效应释放可能是方式之一。
        总之，目前流动性充裕带来的债市盛宴仍将持续，经济低迷带给信用债的风险短期被持续宽松的货币政策对冲。但是应该看到，产业领域的结构性矛盾仍然较为严重，信用事件频发的状态难以扭转。随着债市上涨，高票息资产日渐稀缺，但不建议承担更多信用风险追逐高收益。城投等有政府信用背书的安全资产则由于中央管控地方债务，系统性风险下降且供不应求的局面加剧。随着资产端收益率下降，理财等回报也会逐渐收窄，城投和高等级产业债与利率轮番下降行情有望持续。（风险提示：经济基本面变化，信用事件冲击）