投资要点
        事件：
        农业银行今日公布2014年3季报，实现营业收入3,940亿元，同比增长12.13%，其中利息净收入3,178亿元，同比增长15.30%，归属母公司净利润1,524亿元，同比增长10.47%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】每股收益0.47元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）期末公司总资产159,592亿元，比年初增9.59%，生息资产155,420亿元，比年初增长9.62%，总负债150,006亿元，比年初增长9.35%，付息负债144,785亿元，比年初增长8.68%，净资产9,587亿元，比年初增加13.52%，每股净资产2.95  元。（详见数据列表第一部分：3季报概述）。
        点评：
        农业银行符合我们的预期。生息资产规模扩张和息差改善、成本收入比下降是业绩的驱动因素，但政策因素导致手续费收入增速降至零，部分抵消了业绩增长。
        3季度不良贷款增加60亿，不良贷款率环比提升5bp至1.29%。公司继续加大了拨备计提力度，拨贷比小幅上升至4.33%。
        我们维持公司2014年和2015年EPS分别为0.58元和0.62元的判断，预计公司2014年底每股净资产为2.98元（不考虑分红、考虑摊薄因素），对应的2014年和2015年的PE分别为4.31和4.03倍，对应2014年底的PB为0.84倍。农业银行的县域业务是应对利率市场的优势，而未来拨备的释放是估值提升的亮点所在，我们维持对农业银行的增持评级。
        资产运用
        企业贷款负增长，票据融资占比上升。集团9月末贷款余额79,976亿，较6月末增长2%或1,567亿。从结构看，企业贷款环比下降6.43%，更多被票据融资代替，后者增加1,102亿，环比上升28.70%；零售贷款投放稳定，以住房按揭贷款为主，较6月末上升2.72%。
        同业资产大幅压缩，债券投资占比提升。公司在3季度对同业资产进行了压缩，其中拆出资金环比下降34.21%，买入返售金融资产环比下降24.55%。同业资产在生息资产中的占比降至9.76%，低于6月末的11.68%。在负债端承受压力和同业监管下下，公司收缩资产负债表，作为久期最短的同业资产率先被收缩。债券投资期末余额35,635亿，较6月末增长4.25%，在生息资产中占比提升至22.93%。结构性调整带动生息资产收益继续改善。
        公司类存款大幅下降，个人存款与6月末持平。期末存款余额126,386亿元，较6月末减少1,710亿，这点与其他大型银行趋势一致。从结构看，公司类存款大幅减少，较6月末下降10.31%，我们认为除了存款偏离度因素，同业监管和信贷投放下降都有影响；个人存款与6月末持平，农行在县域地区的存款优势凸显。
        同业负债收缩，央行借款净增1000亿。在2季度大力吸收同业负债后，公司在3季度对同业负债进行了适度压缩，我们认为与受同业监管影响较大。9月末农业银行接受央行1,000亿SLF，适当缓解了负债端压力。前3季度公司的NIM为2.91%，同比提高16个基点；我们测算3季度的NIM约为2.90%，较上半年小幅下降3bp，主要是资金成本上升所致。
        风险资产收缩，资本充足率小幅改善。集团期末存贷比63.28%，较上年末上升2.11个百分点，依然大型银行中存贷比最低，主要系存款减少所致。3季度风险资产收缩，导致公司的资本充足率有所提升，期末资本充足率12.38%、一级资本充足率8.90%，分别较6月末提升49bp、25bp。（详见数据列表第二部分：资产运用）资产质量
        短期公司贷款不良率上升较多，但拨备计提放缓。期末不良贷款余额1,035亿，较6月末增加60亿，而上半年增加97亿。不良贷款率1.29%，较6月末提升5bp。3季度拨备力度不减，资产减值费用同比增长78.45%。期末拨贷比升至4.33%。（详见数据列表第三部分：资产质量）。
        营收管理
        手续费收入同比负增长，受政策影响大。从收入方面来看，公司净利息收入同比增长15.30%，由生息资产扩张和净息差同比改善共同推动；手续费净收入同比减少2.01%，其中3季度同比减少8.14%。这与我们此前的判断一致，政策因素可能会延续到4季度。
        成本收入比压缩，但信用成本上升。从成本支出方面来看，前3季度成本收入比30.80%，同比下降1.98个百分点。农行的拨备前利润同比增长16.42%。但信用成本上升，最终公司净利润为1525亿元，同比增长10.48%。
        风险提示
        监管政策的超预期变化，货币当局对银行存款上浮比例的提高，银行信贷资产信用风险的暴露