专题研究 :11 月利率债前瞻
10 月利率债大幅上涨,长端下行基于对未来经济下行担忧,担忧主要集中在地产对经济的拖累,短端小幅下行来自正回购招标利率下行以及5000 亿SLF 的货币投放。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利率债短期能否继续走牛,主要看流动性及对未来经济和通胀的预期有没有发生改变。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
PMI 回落印证10 月宏观和中观数据依然低迷,目前经济能否企稳的症结在地产,地产销量在四季度能企稳回升,那么地产投资反弹也要等到15 年2 季度,后期基建投资短期有加快迹象,或部分对冲制造业和地产投资下滑,我们预计14 年四季度乃至15 年上半年经济增速仍将低位,需求疲弱制约通胀反弹,PPI 通缩加剧,经济和通胀均对利率债形成有力支撑。
防止经济出现系统性下行风险的主要手段是降低社会融资成本,主要手段有:第一,通过结构化货币宽松政策(定向降准、SLF、MLF 等)来降低某些行业领域融资成本,三农、小微及棚改等融资成本下行得益于此,但对于广大制造业企业作用甚微;第二,通过放开房贷利率下限、推动银行MBS 的政策引导来推动房贷利率下行,理论上可以降低房贷利率,但是基于银行成本端及发行MBS 意愿等角度考虑,引导房贷利率下行空间受限制;第三,通过降低正回购招标利率来引导整个市场资金利率下行,该手段是否能发挥作用取决于央行货币政策传递宽松的态度及货币利率传导。
目前在经济下行风险未消除,通缩风险增加的情况下,货币政策唯有维持宽松,保持货币市场低利率,改善利率传导机制,才能确保高杠杆企业在逐步去杠杆过程中不发生大规模违约事件,才能推动房贷利率缓慢下行,刺激地产销售和投资,托底经济。
继续降低正回购招标利率仍将是宽松重要手段,我们认为利率债将继续走牛。
投资建议:预计R007 波动区间将在3%左右,国开债套息空间依然存在,继续推荐。
10 月市场回顾:利率债狂欢
货币市场表现:10 月R007 收于3.25%,均值3.07%比9 月下降19BP,R001 收于2.58%,均值2.51%比9 月下降26BP。利率债表现:10 月利率债大涨,长短端利率均大幅下行,国债、国开债利率平均下行32BP、44BP,其中10 年期国债、国开债分别下行22BP、38BP 至3.76%、4.32%。10 月利率债一级市场招标利率下行,10月初10 年国开招标利率在4.73%,到10 月下旬招标利率降至4.34%,而招标倍数依然高企意味着需求旺盛。
债市投资策略:货币宽松持续,牛陡行情展开
货币依然宽松: 9 月金融机构储备大幅增加6700 亿,印证5000 亿SLF 投放,9 月超储率或升至2.3%。10 月央行公开市场虽净回笼740 亿,但央行及时投放2500-3000亿SLF(MLF),11 月、12 月财政放款或超万亿,货币宽松有望延续。我们认为与当前经济通胀水平对应的合理R007 约在2.5%左右,未来央行或进一步下调正回购招标利率,短期维持R007 中枢在3%左右的判断。
牛陡行情展开:三季度需求回落,10 月PMI 降至5 个月低点,预计四季度经济难有改善,PMI 购进价格指数持续下滑预示通缩加剧,货币政策放松空间依然较大,未来央行或进一步下调正回购招标利率,牛陡行情有望展开。货币利率低位,国开债杠杆套息与互换利差套息价值突出,维持未来三个月10 年期国开债利率在4.2%-4.6%的预测。(风险提示:经济基本面波动、货币政策等变化)