三季度业绩低于我们预期
　　海宁皮城2014年1-3季度实现营业总收入19.05亿元，同比下降14.4%；净利润为7.90亿元，同比增长0.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，三季度营业收入同比下降8.4%，净利润同比下降5.3%，低于我们预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于一次性承租权费摊销在上半年结束，同时租金水平小幅下滑，前三季度毛利率70.8%，同比减少1.2个百分点。公司费用控制较好，合计费用额9,076万元，同比下降22%，占比收入水平小幅下降0.4个百分点。
　　下调盈利预测
　　我们认为公司三季度营业收入下降的主要原因在于：1）持续反腐和中央厉行节俭使得整体皮革市场需求仍然偏弱，大巴车旅游消费起色不大，再加上皮毛价格大幅下跌，商户压力较大，整体租金下调，我们估算整体租金水平出现个位数下降；2）商铺销售收入延后确认，哈尔滨项目出售的商铺已100%认购，而损益可能在15年体现。考虑到租金压力以及部分结算延后，我们将14、15年盈利预测小幅下调至1.00/1.20元（原1.04/1.32元）。
　　外延扩张可圈可点，静待景气回升
　　我们认为公司明年的成长性将明显改善，主要源自14年新开业项目将全年贡献收入，六期国际馆、济南、乌鲁木齐和天津项目计划在15年开业，新增出租、出售面积将大幅增加。同时，公司也开始在本部开设韩国商品城，做业态拓展的尝试，有望对皮革销售形成良好的补充和协同。目前裘皮价格已经止跌企稳，我们认为如果低价对冬季旺季客流能形成有效刺激，则有助于支撑公司明年的租金价格。
　　估值：下调盈利预测与目标价，维持“买入”评级
　　基于新的盈利预测，同时考虑到竞争加剧以及异地项目相对本部毛利率较低，我们下调中期毛利率假设。目标价17.5元基于瑞银VCAM工具（WACC为8.5%）进行现金流贴现推导。