投资要点
        盈利并非推动市场上涨的核心因素，三季度全部A  股净利润、利润总额增速以及ROE  均出现了下滑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        非金融企业去杠杆之路或已开启：目前非金融公司2014Q3A  股非金融公司的权益乘数由上个季度的2.59下降至2.56。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）值得强调的是，非金融企业的销售净利率上升至5.12%，创2012  年以来的最高水平。在通缩环境下企业净利率水平的提高很大程度上源自于成本端的改善。从非金融企业三项费用率的变化来看，销售费用、管理费用整体与二季度持平并略有上升，而财务费用率在今年一季度创出近10  年新高后持续两季下行。
        现金流改善放缓但尾部风险降低：年初以来，市场担忧的是通缩环境下企业资产负债表的恶化带来信贷收缩从而引致企业融资成本上升。不过，央行的及时干预基本扭转了市场的此种预期，而近两个季度非金融企业现金流亦出现了积极变化，上市公司无法偿还利息的风险得到较大程度的缓解。2013  年年中的“钱荒”效应一度导致非金融企业利息支出/经营性现金流达到63%，接近金融危机时期水平（63.84%），但是，今年二季度数据显示该指标已下降至50.8%。由于政策导向依然是降低实体经济融资成本，三季度全部非金融公司现金流为负的总计949  家，较去年同期的961  家继续下降，占比亦从40%下降至38%。
        A  股非金融企业三季度现金流有所下降，这主要是缘于企业新增应收账款的持续上升。另外一方面，新增存货的下降亦进一步表明三季度A  股非金融企业正在经历主动去杠杆、主动去库存的过程。
        2014Q3  非金融企业投资回报率为6.07%，较二季度的6.03%有所回升，但是依然低于融资成本，短期指望制造业投资回升依然不够现实。投资回报率与ROE  的一升一降表明企业创造相同的盈利所需要的债权资本正在减少，央行亦为企业在通缩环境下去杠杆提供了一个良性的金融环境。
        虽然以  A  股全部口径统计显示的非金融公司投资回报率已接近历史底部，但是我们可以看到传统产业部门当前6%的投资回报率与金融危机时期的4%仍有差距。政策的扰动导致我们难以观察到中国在上轮经济周期全面出清时的投资回报率状况，加之该数据从2013  年起基本维持在6%左右很大程度上归功于政府维持7.5%的经济增长目标。若政府在明年乐于接受一个更低但更健康的经济增速，我们倾向于认为传统产业的投资回报率将出现一个先抑后扬的过程。因为从我们最近几个季度跟踪数据的感受来看，A  股非金融企业盈利增速的下行是快速且剧烈的但杠杆的去化则是漫长且温和的。
        从行业比较的结果来看，中游行业的盈利能力改善好于下游消费品。本季传统产业部门中有色、化工、电力、钢铁的ROE  改善是一大亮点。由于通缩环境下工业品价格持续下行，我们相信这些行业盈利能力的提升更多的是来自成本端的收缩，其中资产负债率的下降功不可没。传统产业部门杠杆去化的过程中伴随着盈利能力的提升超出了我们的预期，未来资金价格下降的若继续维持，我们判断传统产业部门的盈利能力或具备继续改善的空间。
        我们依然提醒投资者注意小市值题材股的风险，结合三季报财务数据以及前期对近期股市制度的梳理，我们更加坚定在明年蓝筹和白马将逐渐迎来估值提升的货币金融和制度环境，短期内，我们维持行业配置的方向不变，具体可关注：（1）盈利能力稳定且具备估值提升预期的铁路基建、港口以及传统家电业龙头；（2）大消费中的医药、乳制品以及业绩改善的农林牧渔板块；（3）受益政策扶持的核电板块、即将迎来戴维斯双击的电力设备板块。（4）受益国企改革的国有传媒和商贸零售业。