投资要点
        事件：
        光明公布三季报：收入同比增长31%至153  亿元，归母净利增32%至4.1  亿；EPS  0.332  元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中Q3  收入和净利润分别增长28%和23%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但若不计所得税率的巨额变化，前三季度营业利润仅增长10%，显著低于市场及我们预期。
        点评：
        收入增长趋势良好，在整个食品饮料行业出类拔萃。Q3  收入同比增28%，虽较Q1、Q2  的35%/31%略有回落，但主要是受去年Q3  基数较高的影响。
        我们认为：公司的收入增长仍然维持了上半年的强劲趋势，各项业务全面开花，常温奶中莫斯利安引领增长，低温奶中的明星产品（优倍、畅优）依然增长强劲。而放眼整个食品饮料行业，能够在2014  年连续三季度维持稳健高增长的公司仅仅光明乳业和克明面业两家；而光明乳业不但收入的规模是后者的十几倍，增长更是比后者更为稳健。
        扣除存货减值影响，受毛利率下滑影响，Q3  息税前利润同比增5%。由于国际大包粉价格的持续下滑（图2），Q3  公司进一步加大资产减值损失的计提（计提4900  万），扣除该影响后，息税前利润同比增速仍显著低于预期主要是由于毛利率同比下滑1.52pct  至33.7%，而毛利率表现不如预期是因为：1.原奶均价Q3  仍同比高9.5%，另外，上海及周边地区原奶价格较全国更为坚挺，环比也并未下滑；2.高价大包粉库存的使用抬高了公司的原料成本；3.Q3  的产品促销。
        看淡短期业绩波动，。虽然预计2014  全年光明仍能实现净利接近40%的增长，但主要是由于超低的所得税率，预计经营利润仅增长0.5%（扣除资产减值损失影响后的息税前利润预计增长21%）。不过我们认为：光明处于收入爆发增长期，2014  年收入将突破200  亿，且在莫斯利安高增长，低温奶齐头并进的态势下，2015  年预计也能实现16%收入增长（我们保守预计2015  莫斯利安仅同比增长35%至82  亿，低于公司指引的100  亿）。我们认为公司处于收入规模急速扩张期，应看淡短期业绩波动，而着眼长期发展趋势。
        看好公司长期发展即盈利提升空间。我们预计公司2014-2016  EPS  分别为0.46/0.65/0.97，CAGR  高达40%，莫斯利安的高增长及业绩释放将确保公司业绩高增长。估值方法：我们在2015  年莫斯利安销售达到80  亿（同比增33%）的保守估计下，同时假设莫斯利安净利润率为10%，采用分部估值法对公司进行估值，得到公司估值326  亿，高于目前市值60%（表4，而且我们认为对公司低温奶业务13  年25×PE  估值偏保守，主要是低温奶业务行业前景好，消费者黏性好，竞争壁垒高；光明在华东优势牢不可破，在上海市占率更高达80%）；我们认为公司现价估值吸引力显著，另外，考虑到公司后续仍有刺激性因素，对公司长期看好，暂维持“增持”评级，我们后续将调升评级。
        收入全面开花驱动高增长，维持业绩预估及“增持”评级。我们维持2014-2016公司EPS  0.45/0.60/0.76  元的预测，对应增速为36%/32%/27%（2014  预估净利增幅较大，主要是我们预估所得税率由2013  年的33%回落至27%）；现价对应动态PE  分别为36/27/21  倍，虽然估值较高，但公司核心单品仍然能够保持高速增长，且公司净利润率提升空间大，盈利增长确定性高，维持“增持”评级。
        风险提示。伊利、蒙牛的常温酸奶全国化布局速度超预期；原奶价格再度上扬；食品安全问题。