《零利率时代债市策略之一》分析了宽货币下的“买入国开+IRS 互换”策略。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
然而国开债的投资仅限于此吗?当然不会,我们带来系列之二,杠杆套息,国开为王!理财规模扩大,“国开杠杆套息”或来临
理财规模扩大,新增资金如何配置债券?截至2014 年6 月,理财资金余额达12.65 万亿元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们预计14 年12 月理财规模或达20 万亿,15 年末或达30 万亿,那么明年理财的新增资金可能达到10 万亿元,其中约30%需配置债券资产,意味着明年理财对高收益债券的新增需求或达到3 万亿元,这部分资金该如何配置?城投稀缺、非标受限,国开套息吸引力增强。目前城投债收益率已经下滑至6%左右、存量共计约3.7 万亿元;随着《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》出台,未来地方政府不再通过融资平台发债,预示城投稀缺,难以满足理财需求。而模拟显示,200%~250%杠杆的国开套息收益率可达6~6.75%,“国开套息策略”具有流动性和收益率优势,未来理财或转向国开杠杆套息。
宽货币下,国开存续规模和超储充足,国开套息具有可行性。央行下调正回购利率打开降息周期,短期R007 中枢或维持在3%左右,长期R007 中枢有望下移至2.5%,低回购利率为杠杆套息提供实施的土壤。
假设明年理财新增资金中1.5 万亿元(配置债券资金的50%,其余部分仍可配置城投、PPN 等)采用200%的杠杆率套息国开,则需要通过回购融资1.5 万亿元,并配置3 万亿元的国开债。根据我们的测算,15 年末国开债的存续规模或达到6.6 万亿元。除去10%被保险和银行自营等配置户持有,完全可满足理财的配置需求。
而15 年末存款机构的超额准备金预计或有2~2.2 万亿元;加上6000~8000 亿元的库存现金,可用于银行间市场的回购资金约2.2~3 万亿元。若央行明年继续使用SLF、PSL 等工具释放流动性,回购市场的可使用资金会更多。故15 年市场也可以满足理财所需的回购资金,理财使用国开套息具有可行性。
低利率时代,机构套息与否?
宽货币环境下,机构有三种投资策略:第一,无杠杆持有现券;第二,加杠杆用国开债套息;第三,加杠杆用城投债套息。海外机构资金成本低,无需套息。而银行自营、保险资金成本相对较低、风险偏好也低,无杠杆持有债券能够覆盖其成本,并满足流动性和风险偏好的要求,同样无需使用杠杆。基金持有企业债比例较高,过去具有政府信用背书的城投债获得青睐。然而15 年基金面临的是3.7 万亿左右的城投债将只减不增,高收益、低风险城投成为过去式,基金只得转向国开债套息。
宽货币、低利率时代,杠杆套息将登上舞台、国开为王。明年理财和基金的配置有望继续提升国开债需求,带动国开收益率继续下行。短期内,维持10 年期国开收益率区间在4.2%~4.6%,但长期内国开债收益率仍有继续下行空间。
“现券+回购”,套息是这样做的
最后一部分带来杠杆套息的具体实施——质押回购是套息基础,交易所与银行间规则存在不同,“现券+回购”放大杠杆、提高收益。