注:
木槿别称木棉,是常见的灌木花种,其习性特点是朝开暮落,花期较短。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】用于比喻为 时短暂、轮动频繁的小循环周期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
要点:
过去几年的货币利率的运行方向基本可以用名义周期来解释,但是08年以来利率与名义周期的背离很可能是货币供给下降导致的。我们认为后期的资金供给或将持续出现下行的态势,资金利率中枢的上升仍将延续。第二个逻辑在于利率市场化带来的利率结构性变化,当理财产品加快发行后,银行之间的博弈将使得利率出现超比例上升。
在这两个要素的作用下,近几年名义周期对基础利率的拉动作用明显上升,我们认为利率仍将具备超比例上升的条件,一旦名义周期的中枢上移1.1%,十年期国债收益率将会攀升至5%的水平。
名义周期是否可以同步企稳回升将取决于出口与价格对经济的扰动,出口或将转为一个经济的正向因素,而价格因素对名义周期具有更强的引导作用。我们预期,名义增速在四季度将平稳微升,而在明年一季度或将显著回升,即四季度很可能步入利率的企稳期,而明年初始,债券市场将进入一个约三个季度的利率上升期。
由于名义周期的趋势并不影响利率的趋势,那么即使GDP出现长趋势下移,利率也很难出现有效下降,从短期来看,由于利率市场化的趋势以及资金供给不足的趋势仍然维持,我们认为利率将会继续保持趋势性上升。
从偏短期利率来看,短期利率长期高于长期利率可以用后期市场对利率预期的下跌来解释。然而近期市场对利率预期的形成方式在近期也出现了改变,短端利率品可能上升的幅度更大更为陡峭。
而十年期与一年期的国债利率的利差主要体现在增长预期,近期的国债期限利差与国债到期收益率又回到了正相关的状态,从后期来看,一旦利率企稳反弹,收益率溢价将再度回到长端。2009年以来,在通胀及增长的高度逐步走低的情况下,利率仍然出现趋势性走高,说明债券收益率后期很有可能保持继续震荡上升的状态。
我们将信用债所属的行业大致划分为上游、中游、下游,可以看到自2009年起,收益率走势出现了较为明显的差异。从后期来看,当景气度向下波动到阈值以下的位置时,该债券收益率便转至景气度周期上运行,顶部拐点亦会滞后于利率周期,那么,这种滞后来自于收益率运行周期的切换,于是形成了行业轮动。
针对资产负债率以及流动比率这两个指标进行考量的话,我们看到各个行业之间的离散系数的上升使得行业间景气度的差距有所扩张,这或将使得后期收益率轮动变得越来越明显,我们可以通过跟踪一些资质优秀的行业的顶部拐点来推断资质偏弱的行业的拐点位置。
我们通过衡量企业资产结构、偿债能力的指标簇来进行衡量。对于存量指标来说,由于制造业在近年来资产负债率保持在相对高位,且明显高于上下游产业,我们认为这是中游制造业收益率趋势性上升的一个重要逻辑。此外,上下游的ROA水平在2012年的交叉,说明资产结构的变化并非由利润所带来,而是由上游的主动扩张所造成的。
在行业的长周期中,随着ROA水平的长周期变化,亦形成了资产负债率的同步变化。使行业自身的ROA和资产负债率与其他行业的对应指标分别形成交叉,并带来双边的风险。可以看到,上游与中游均处于高风险阶段,而上游能源业的发展阶段指数最低,很有可能将形成偏高的收益率。
我们判断后期的基础利率企稳上升,故并不存在行业轮动的现象,我们不建议从短周期角度去博取结构性机会的行为;而从长期的角度来说,下游收益率比上游收益率的弹性更强,建议可积极关注下游。
如果我们细分到行业的话,根据行业整体收益率水平的理论排序与实际收益率水平的比对,可以得到某个行业的收益率偏离度。我们看到商业贸易、化工以及食品饮料属于显著低估行业,在配置信用债时,建议关注以上三个行业的估值修复机会。